Внутренний государственный долг

 

 

Глава 2 Внутренний рынок капитала

2.1 Состояние внутреннего  рынка капитала

В среднесрочной перспективе внутренний рынок капитала сохранит возлагаемую на него с 2009 года роль основного источника финансирования дефицита федерального бюджета.

За последние 5 лет объём внутреннего рынка государственных ценных бумаг практически утроился, увеличившись с 1,1 трлн. руб. в 2007 г. до 3,1 трлн. руб. на 1 октября 2012 г. (График 1).

График 1. Капитализация долгового рынка Российской Федерации, млрд. руб.

Источник: Минфин России, cbonds.ru

Объем заемных средств, привлеченных на рынке государственных облигаций в 2011 г., оказался почти равным совокупному объему привлечения за два предыдущих года. Планируется, что совокупное ежегодное привлечение средств на внутреннем рынке капитала в ближайшие три года будет снижаться, и в 2015 г. составит 1,1 трлн. рублей (График 2).

График 2. Объемы фактического и прогнозируемого привлечения средств за счет эмиссии государственных внутренних облигаций, млрд. руб

Источник: Минфин России

К настоящему времени рынок государственных долговых обязательств представляет собой ключевой сегмент национального финансового рынка, составляя 43% всего российского рынка долговых эмиссионных инструментов (График 3).

 

 

 

 

 

График 3. Структура российского облигационного рынка

Источник: Минфин России, cbonds.ru

За последние три года рынок госдолга рос быстрее как рынка корпоративных обязательств, так и рынка муниципального и регионального долга. В 2012 г. рынок государственных долговых обязательств вырос на 6,3% (с начала 2010 г. – на 96,7%), рынок корпоративных обязательств увеличился на10,6% (с начала 2010 г. – на 48,8%), а объем рынка регионального и муниципального долга сократился на 6,0% (с начала 2010 г. его объем уменьшился на 5,3%).

Рост объема государственных облигаций в обращении и курс на размещение крупных выпусков с индикативными сроками до погашения (3, 5, 7, 10 и 15 лет) способствовали увеличению в 2012 г. оборотов ежедневных торгов  Облигации Федерального займа (ОФЗ) и, как следствие, увеличению ликвидности обращающихся государственных ценных бумаг. В результате кривая доходностей ОФЗ стала полноценным ориентиром для ценообразования по корпоративным и муниципальным долговым инструментам.

Объем и ликвидность вторичного рынка ОФЗ, однако, все еще уступают аналогичным показателям вторичного рынка корпоративных облигаций (Таблица 1).

Таблица 1. Рынок корпоративных и государственных облигаций в 2012 г.

	Объем в обращении, млрд. руб.	Среднедневной оборот, млрд. руб.
Корпоративные облигации	3 821,3	17,2
ОФЗ	3 087,0	15,0

 

По сравнению с 2009 г. в 2011-2012 гг. средняя доходность рыночного портфеля госбумаг снизилась примерно на 350 б.п., однако в условиях возросшей волатильности на мировых и, как следствие, национальном финансовых рынках за последние два года диапазон ее колебаний достигал 110 б.п. (График 4).

 

 

 

 

 

График 4. Доходность портфеля ОФЗ с 2009 по 2012 г.

Источник: Банк России

С целью достижения целевого ориентира по дюрации портфеля ОФЗ (5 лет) в 2012 г. осуществлялось размещение государственных облигаций преимущественно со сроками до погашения 5-15 лет. Средняя дюрация размещенных бумаг составила 5,6 года, что позволило за 8 месяцев 2012 г. увеличить общую дюрацию портфеля ОФЗ до 3,8 года (с 3,6 лет на начало 2012 г.). Вместе с тем в структуре обращающегося портфеля ОФЗ доля долгосрочных бумаг остается недостаточно высокой (График 5).

 

 

 

 

 

График 5. Структура рынка ОФЗ по срокам до погашения на 1 октября 2012 г.

Источник: Минфин России

С целью страхования процентных рисков, связанных с инвестированием в государственные долговые обязательства, и повышения качества ценообразования на рынке ОФЗ, с 2011 г. на ММВБ инвесторам предлагаются фьючерсы на корзины ОФЗ со сроками погашения два, четыре и шесть лет. Объем торгов данными фьючерсами в первой половине 2012 г. составил 106,4 млрд. рублей (около 15% вторичного оборота ОФЗ), увеличившись по сравнению с первой половиной 2011 г. более чем в пять раз. Среднедневной оборот фьючерсов на корзины ОФЗ в 2012 г. увеличился более чем в 2 раза, составив 590 млн. рублей против 250 млн. рублей в 2011 г.

Высокая волатильность является одной из текущих особенностей рынка ОФЗ, весьма чувствительного к колебаниям на валютном и сырьевом рынках. Отсутствие в достаточном объеме инструментов хеджирования рисков не способствует готовности инвесторов покупать госбумаги в периоды обострения ситуации на внешних рынках или ухудшения внутренних условий инвестирования. В результате повышаются требования кредиторов к уровню доходности размещаемых займов (премии на аукционах). Свободная ликвидность и низкие краткосрочные процентные ставки на российском денежном рынке создают арбитражные возможности, привлекающие спекулятивный капитал, в том числе иностранный. Это еще больше «подпитывает» ценовую волатильность, повышая риски локальных инвесторов.

Среди участников рынка ОФЗ крайне мала доля консервативных институциональных инвесторов, вкладывающих средства на длительные сроки и являющихся на мировых рынках основными держателями государственных ценных бумаг. На текущем этапе на рынке ОФЗ к числу таких российских инвесторов могут быть отнесены Внешэкономбанк как управляющий средствами пенсионных накоплений и, с существенной натяжкой, Пенсионный фонд Российской Федерации.

Объем активов под управлением Внешэкономбанка составляет около 1,4 трлн. рублей, из них на ОФЗ приходится 410,0 млрд. рублей (около 13% рынка ОФЗ); в портфеле Пенсионного фонда на долю ОФЗ приходится менее 4,0 млрд. рублей. Банк России сформировал свой портфель ОФЗ до 2008 года и за прошедший период сохраняет его объем на постоянном уровне.

В качестве одного из вариантов реформирования пенсионной системы России рассматривается возможность отказа от формирования накопительной части пенсии. Реализация такого сценария приведет к исчезновению с долгового национального рынка инвесторов, формирующих треть спроса на государственные долговые обязательства. Это существенно усложнит выполнение программы государственных внутренних заимствований, повысит волатильность российского рынка и, что самое главное, существенно снизит для иностранных инвесторов его привлекательность в целом, заинтересованных в существенном присутствии на рынке местных игроков и рассматривающих фактор наличия на рынке «пенсионных денег» как важный элемент обеспечения его стабильности.

Российские банки осуществляют вложения в ОФЗ преимущественно в рамках управления ликвидностью и реализации краткосрочных стратегий инвестирования. Негосударственные пенсионные фонды, обладающие значительными средствами в управлении (более 1 трлн. руб.), в настоящее время инвестиций на рынке ОФЗ практически не осуществляют. Не попадают на него и денежные средства, принадлежащие экспортерам нефти, газа, сырьевых товаров. Значительное расширение базы инвесторов за счет консервативных российских участников в ближайшее время крайне маловероятно.

Сложившаяся на рынке ОФЗ структура инвесторов усугубляет проблемы недостаточной ёмкости и ликвидности рынка государственных ценных бумаг. До самого последнего времени можно было обоснованно утверждать, что ликвидность рынка была разделена между отечественными и зарубежными площадками по принципу «долгосрочные инвесторы – там, спекулянты – здесь». И лишь в связи c реализацией в 2012 г. мер по открытию международным инвесторам доступа к операциям с ОФЗ и корпоративным облигациям через счета в Евроклир и Клирстрим появились основания говорить о возможной смене предпочтений нерезидентов. Характерно, что сегодня локальные инвесторы в большинстве случаев предпочитают операции с облигациями до 5 лет, тогда как нерезиденты с большей готовностью «заходят» в длинный конец кривой. Именно из-за всплеска интереса нерезидентов на волне новостей о либерализации российского рынка в 2012 г. удалось регулярно размещать 15-летнюю ОФЗ.

Поддержанию устойчивого спроса на ОФЗ способствует проводимая Банком России политика таргетирования инфляции, благодаря чему начиная с 2011 года реальная доходность государственных долговых обязательств находится в положительной зоне, дополнительно привлекая инвесторов (График 6).

График 6. Динамика доходностей 5 и 10 летних ОФЗ и инфляции

Источник: Минфин России, Росстат

Наряду с иными факторами сохранение данного тренда имеет принципиально важное значение с точки зрения дальнейшего поддержания интереса нерезидентов к российскому долговому рынка: вне зависимости от объема направляемых на локальный рынок средств устойчивый иностранный спрос будет формироваться только в том случае, если доходность ОФЗ на среднем и длинном участках кривой будет оставаться положительной с точки зрения реальных процентных ставок.

Дополнительным источником ликвидности в банковской системе, а, следовательно, и потенциальным источником спроса на ОФЗ, служат временно свободные средства федерального бюджета, размещаемые Федеральным казначейством на депозитах в кредитных организациях. В 2012 г. объемы данных операций были относительно невысоки: сумма размещенных на депозитах средств не превышала 550 млрд. рублей при среднем остатке средств на едином кассовом счете федерального бюджета в сумме 1,5 трлн. рублей. С целью снижения кредитных рисков размещения бюджетных средств и существенного увеличения числа банков-контрагентов планируется перейти к практике предоставления временно свободных бюджетных средств в рамках механизма РЕПО, под залог государственных ценных бумаг. Операции РЕПО с ОФЗ, которые были проведены в конце 2012 г.,  способствовали росту объемов размещения средств федерального бюджета и созданию дополнительного спроса на государственные облигации.

В период 2011-2012 гг. был реализован ряд важных мер по либерализации доступа иностранных инвесторов на российский рынок ценных бумаг: принят закон о центральном депозитарии, определен перечень иностранных организаций, которым центральный депозитарий открывает счета депо номинального держателя, включающий ведущие международные депозитарно-клиринговые системы Евроклир и Клирстрим, снят запрет на внебиржевое обращение ОФЗ.

До конца 2012 года центральный депозитарий будет аккредитован ФСФР России и после завершения краткосрочного периода технической адаптации учетных систем иностранные инвесторы получат возможность прямого доступа на рынок ОФЗ через счета, открытые в том числе и в одном из международных депозитарно-клиринговых центров.

Ожидаемая либерализация рынка ОФЗ в совокупности с отменой запрета на внебиржевое обращение ОФЗ уже позволила увеличить долю нерезидентов, напрямую владеющих ОФЗ с 3% на начало 2012 года до 5,4%.4 По экспертным оценкам, с учетом «непрямых» владельцев ОФЗ эта доля фактически составляет 6,5%. Ожидается, что в среднесрочной перспективе доля нерезидентов на рынке ОФЗ увеличится до 10%, а в долгосрочной – до 25%. За счет дополнительного спроса со стороны иностранцев доходности ОФЗ могут снизиться в среднем на 1%. В пользу справедливости данных оценок говорит и тот факт, что доля нерезидентов на национальных рынках в среднем составляет 20%, а для России этот показатель в четыре раза ниже при весьма устойчивых макроэкономических показателях.

В предшествующем периоде была завершена многолетняя дискуссия по поводу целесообразности предоставления Евроклиру/Клирстриму прямого доступа на российский долговой рынок. Рыночное сообщество в целом положительно приняло Федеральный закон «О центральном депозитарии». Появление в России этого института дает ряд неоспоримых преимуществ и инвесторам, и эмитентам: снижение издержек, ускорение расчетов, удешевление заимствований, повышение технологичности проведения операций. Создание центрального депозитария – шаг в направлении повышения конкурентоспособности и привлекательности российского рынка. Для нерезидентов наличие этого института является стандартным рыночным атрибутом.

Что касается риска потери ликвидности российского рынка из-за открытия счетов номинального держателя в центральном депозитарии, то такие опасения во многом носят теоретический характер. Большинство европейских центральных депозитариев имеют счета номинального держателя, и при этом национальные рынки капитала сохраняются. Гораздо более существенными представляются выгоды от прямого и технологичного доступа иностранных инвесторов на российский рынок через такие счета. Открытие рынка повышает конкуренцию, что создает дополнительный стимул и мотивацию для развития.

В целом, по мнению Минфина России и Банка России, возможный негативный эффект от открытия рынка будет иметь незначительный и, главное, временный характер. Этот эффект многократно компенсируется расширением круга инвесторов, ростом объема рынка и качества предлагаемых услуг, удешевлением стоимости заимствований.

Актуальной проблемой российского долгового рынка является отсутствие возможности заключения на биржевом рынке сделок в режиме «T+n». Заключение сделок с государственными долговыми обязательствами в этом режиме и дальнейшее совершенствование биржевых технологий будут способствовать дальнейшему привлечению иностранных участников на рынок ОФЗ.

Завершение в предстоящий период начатых преобразований в сфере либерализации российского долгового рынка и модернизации его инфраструктуры позволит заметно повысить его инвестиционную привлекательность, значительно увеличить его емкость и ликвидность.

 

2.2 Активность внутренних рынков капитала

 

Активность функционирования внутренних рынков капитала предполагает, что посредством внутренних рынков капитала происходит перераспределение средств между подразделениями компании. Иными словами, если денежные потоки одного подразделения влияют на объем инвестиций другого подразделения при условии, что инвестиционные возможности и денежные потоки последнего фиксируются на каком-то заданном уровне, то можно говорить об активности внутренних рынков капитала.