Рынок государственных ценных бумаг в России: проблемы и перспективы развития

Это говорит о том, что  государство решало задачи по мере их поступления и не делало долгосрочных вложений капитала в производство, которое являлось единственным источником получения добавленной стоимости. Сам механизм привлечения ресурсов посредствам размещения долговых обязательств превратился в инфляционный. Это объяснялось тем, что эти обязательства были краткосрочными: от 3-х до 6-ти месяцев. Очень быстро наступал срок погашения ранее выпущенных обязательств и выплаты процентов по ним, а изменения, происходящие в обществе, не так быстротечны, экономика все так же стагнирующая, налоговых поступлений бюджета на погашение долгов не хватало.  
 
Таблица 2 – Расходы на обслуживание госдолга, в % к сумме долга

1992	1993	1994	1995	1996
3,8	4,0	9,0	23,2	43,7

Увеличение расходов бюджета  на обслуживание государственного долга, потребность в постоянном возобновлении  выпуска долговых обязательств –  все это больше походило на прямое изъятие средств. Государство превратило займы в постоянный доходный инструмент финансирования расходов бюджета, лишив  его кредитной основы /10/.  
Правительство выстроило долговую пирамиду, в своей основе не имевшую точки опоры, роль которой должна была играть экономика. Но она в этот период сама находилась в кризисном состоянии. Это подтвердилось наличием большого объема краткосрочных заимствований.  

Таблица 3 – Динамика роста краткосрочного долга (%)

1993	1994	1995	1996
1,8	44.1	80,1	89,9

Обычно высокий удельный вес краткосрочных обязательств характерен для слабой экономики, когда государство не способно отвечать за взятые на себя обязательства. Государство кроме прямых займов предоставляло и гарантии, а это скорее говорило о недостатке средств у предприятий, которые посредством государственной гарантии могли привлечь необходимые ресурсы на рынке капитала.  

Таблица 4 – Гарантии и  поручительства в системе государственного долга (%)

1993		1994		1996
План	Факт	План	Факт	План	Факт
1,4	2,1	1,9	2,4	1,5	4,7

 

Кроме внутренних заимствований, которые в основной своей массе  истощены инфляцией, в 1996 году на рынок  были привлечены иностранные инвестиции. Свои вложения зарубежные кредиторы осуществляли и в прямой, и в портфельной форме. Прямые инвестиции к 1997 году возросли до 6240 млн. долл.  

Таблица 5 – Прямые инвестиции в экономику России (млн. долл.)

1994	1995	1996	1997	1998
549	2200	2440	6240	3361

В связи с этим в конце 1996 года и начале 1997 года наблюдался некоторый рост производства. Цены акций российских предприятий возросли к 1997 году в з,5 раза. При этом доходность ГКО-ФЗО упала с 130-140 % в 1996 году до 9-10 % в июне – октябре 1997 года.  
Благодаря этому произошло перемещение части капитала в производственную сферу, потому что она обеспечивает высокие доходы. Большая доля иностранных вложений носила непроизводственный характер, да и портфельные инвестиции доминировали над прямыми. Все это было характерно российского рынка государственных ценных бумаг, хотя ему были свойственны и неопределенность, и высокие риски.  
В период до 1998 года основой кредитных операций правительства были заемные операции, на начальном этапе это прямое кредитование ЦБ, а в дальнейшем – выпуск краткосрочных долговых обязательств, таких как ГКО, ОФЗ. Данные виды ценных бумаг были наиболее востребованы, так как обеспечивали их владельцам высокую доходность. Но для правительства подобные меры обернулись ростом долгов, для погашения которых выпускались новые партии долговых обязательств. Долгосрочные ресурсы в данной ситуации были бы более выгодны для правительства, но в период экономической нестабильности никто не согласился бы предоставлять свои капиталы на длительный срок. Поэтому государство, прибегая к размещению краткосрочных облигаций, попало в порочный круг, выбраться из которого возможно лишь только при стабильно работающей экономике. Однако политика правительства, направленная на достижение финансовой стабилизации, но без коренной перестройки производственной сферы не дала положительных результатов, ни в плане производства, ни в финансовой сфере.  
Подорвав с помощью либерализации цен, приватизации, инфляции реальный сектор, государство лишилось основного источника поступления средств в бюджет, поэтому стало осуществлять выпуск государственных ценных бумаг, основу которых составляли ГКО. Они размещались на фондовых рынках, все больше вытесняя корпоративные ценные бумаги и все более оставляя производство без денег /11/.  
Основными посредниками данного периода в размещении ценных бумаг государства были банки, и без их помощи государство просто не смогло бы решить свои задачи. Банки, в том числе и эмиссионные, согласно принятой мировой практике должны были осуществлять посредничество в размещении государственных ценных бумаг, но в случае с Россией они превратились в покупателей ценных бумаг на первичном рынке.  
Доля ЦБ РФ в общей стоимости портфеля ГКО-ФЗО в 1997 году составила около 40 %, выкупленных банковским сектором или немногим более 10 % всей стоимости выпущенных ГКО-ФЗО. Покупка эмиссионным банком государственных облигаций на первичном рынке не что иное, как финансирование правительственных расходов за счет будущих поступлений бюджета.  

Таблица 6 – Структура  держателей государственных ценных бумаг (%)

	1995	1996	1997	1998
Центральный банк	36,5	36,6	13,4	26,5
Сберегательный банк	14,7	30,7	65,3	42,5
Коммерческий банк	47,8	32,7	4,7	3,0
Физические лица	1	-	-	-
Внешние инвесторы	-	-	16	28

 

Государственные ценные бумаги по своей сути считаются во всем мире самыми надежными и безрисковыми ввиду того, что они обеспеченны  всеми активами государства. Высокая  степень определенности, присущая этим обязательствам, объясняется стабильностью  и последовательностью проводимой государством политики.  
Исходя из вышеприведенного, можно сказать, что в данный период государство использовало как прямые кредиты, так и долговые обязательства для привлечения необходимых денежных средств. Но в связи с кризисной ситуацией в экономике России заимствования правительства носили краткосрочный характер, что в дальнейшем привело к росту долга. Кроме того институты, которые должны были размещать государственные ценные бумаги, превратились в их покупателей. Долговые обязательства надолго осаживались в портфелях ЦБ, коммерческих банков и Сбербанка, превращаясь в денежные фонды государства /12/.  

2.2 Современное  состояние рынка государственных  ценных бумаг в РФ  
С начала 2000-х годов в России сложились чрезвычайно благоприятные внутренние и внешние экономические условия, связанные главным образом с резким ростом мировых цен на углеводородное сырье и другие традиционные товары российского экспорта. В числе этих условий — возобновление и ускорение экономического роста, значительное снижение темпов инфляции, масштабное расширение внешнеэкономического товарооборота, беспрецедентное увеличение размеров избыточного сальдо торгового баланса и счета текущих операций платежного баланса, соответственно резкое наращивание объема поступающей в страну экспортной валютной выручки, укрепление национальной валюты, повышение доверия со стороны бизнеса и населения к государственным органам.  
Улучшение макроэкономической ситуации позволило существенно укрепить государственные финансы, обеспечить значительное превышение государственных доходов над расходами.  
При таких обстоятельствах взаимодействие между состоянием государственного бюджета и динамикой государственного долга изменилось кардинальным образом: если в 90-х годах бюджетный дефицит покрывался за счёт привлечения внутренних ресурсов и иностранных кредитов, то теперь, напротив, профицит бюджета стал основным источником погашения задолженности по привлеченным ранее кредитам. Однако власти заботились и о том (что закономерно), чтобы наличие устойчивого профицита государственного бюджета не привело к полному прекращению эмиссии рублевых долговых обязательств, к ликвидации рынка внутреннего государственного долга.  
На сегодняшний день на рынке государственных ценных бумаг на ММВБ обращается более 80 различных выпусков ценных бумаг. К обращению на рынке допущены государственные краткосрочные облигации (ГКО), различные виды государственных облигаций федерального займа, такие как облигации федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК), облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД), облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД) и облигации федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД). Кроме того, в соответствии с «Правилами обращения на ММВБ ценных бумаг, сделки с которыми заключаются в Торговой системе на рынке государственных ценных бумаг с расчетами по сделкам в валюте РФ в Секторе для расчетов по государственным федеральный ценным бумагам на Организованном рынке ценных бумаг», на рынке обращаются облигации Банка России (ОБР), а также несколько выпусков еврооблигаций Российской Федерации, субфедеральные облигации г. Москвы и Московской области, облигации Республики Башкортостан, облигации Самарской области, Ханты-Мансийского и Ямало-Ненецкого автономных округов. Допущены к обращению на рынке также бумаги таких корпоративных эмитентов, как ОАО «РЖД», ОАО «Газпром», ОАО «ЛУКОЙЛ», Банк Внешней торговли (ОАО), ЕБРР, ЗАО «Банк Русский Стандарт», АБ «Газпромбанк» (ЗАО), ОАО «МегаФон», ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию» и др.  
 
- Облигаций федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД) имеют положительную динамику, происходит их повышение с 53,7 % в 2006 г. до 60,3 % в 2007 г., а в 2008 г. составили 66,7 % от общей структуры рынка ГКО-ОФЗ.  
- Облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) имеют неоднородную динамику, так в 2006 г. они составили 20,4 %, в 2007 г. наблюдается спад до 19,2 %, а в 2008 г. опять наблюдается рост до 22,0 % от общей структуры рынка ГКО-ОФЗ.  
- По облигациям федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД) наблюдается отрицательная динамика с постоянным упадком. Так в 2006 г. они составили 25,9 %, в 2007 г. упали до 20,5 % и в 2008 г. опустились до отметки 11,3 % от общей структуры рынка ГКО-ОФЗ. /10/  
Рост объемов рынка ГЦБ стал в основном результатом эмиссии облигаций федерального займа с погашением в 2007—2008 гг. В контексте установки на долгосрочные заимствования Минфин произвел в мае и сентябре 2008 г. эмиссию двух выпусков нового финансового инструмента — облигаций федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД) со сроком обращения 4 и 6 лет. Особенностью этого инструмента является погашение основной суммы долга не единовременной выплатой, а частями — в течение двух последних лет обращения на рынке, что значительно уменьшает нагрузку на бюджет. Купонная ставка по этим облигациям является фиксированной для каждого купона; купонный доход начисляется на непогашенную часть номинальной стоимости.  
Стремясь обеспечить гарантированное выполнение долговых обязательств и равномерное распределение платежей по долгу, Минфин России значительно увеличивает сроки своих рыночных заимствований. В результате этого на 1 января 2008 г. из общей суммы, выраженного в ценных бумагах государственного внутреннего долга (756.8 млрд. руб.) на обязательства со сроком погашения свыше пяти лет приходилось 60.2%, от года до пяти лет — 30.3%, а с погашением в течение одного года - только 9.5% . В связи с созданием накопительной пенсионной системы был образован еще один финансовый инструмент — государственные сберегательные облигации (ГСО). Это не обращающиеся на вторичном рынке ценные бумаги с длительным сроком погашения. Купонный доход по ним является постоянным и приблизительно соответствует прогнозному уровню инфляции /13/.  
ГСО предназначены для обладающих длинными деньгами, так называемых пассивных институциональных инвесторов — Пенсионного фонда России, негосударственных пенсионных фондов, управляющих компаний, распоряжающихся пенсионными накоплениями граждан, а также инвестиционных фондов и страховых компаний. Предполагается, что рынок ГСО позволит снизить долю пассивных инвесторов на рынке ГКО-ОФЗ, чрезмерное увеличение которой было бы чревато утратой ликвидности этого рынка.  
Особенно значительно возрастает в последние годы совокупный оборот рынка ГЦБ (суммарный объем всех сделок за год, включая денежный рынок). Как показано в табл. 2, по прогнозам в 2010 г. он увеличится по сравнению с соответствующим показателем 2006 г. в 22.3 раза. Это будет вызвано по большей части резким ростом осуществления сделок РЕПО — продажи государственных долговых бумаг с обязательством обратного их выкупа. В 2010 г. объем всех сделок такого рода возрастет более чем в 150 раз по сравнению с 2006 г. и почте в 2 раза против прогноза уровня в 2009 г. В совокупности на сделки РЕПО пришлось около 75% объема торгов. Динамичное увеличение масштабов операций РЕПО значительно раздвигает границы рыночного обращения ГЦБ, способствует развитию рынка госбумаг, расширяет возможности Центрального банка в управлении рублевой ликвидностью /14/.  

 

 

 

Таблица - 7 Объем торгов на рынке ГЦБ и денежном рынке  ММВБ в 2006-2008 гг. (с прогнозом на 2009-2010 гг.)

Вид операции	2006		2007		2008		2009		2010		Изменен.  в 2010 к 2006
	млрд.  долл.	%	млрд.  долл.	%	млрд.  долл.	%	млрд.  долл.	%	млрд.  долл.	%
Аукционы	2,52	31,1	3,61	10,0	6,1	13,0	14,5	13,4	7,7	4,2	3,1
ГКО-ОФЗ	2,52	31,1	3,61	10,0	4,9	10,5	6,4	5,9	7,7	4,2	3,1
ОБР					1,0	2,1	8,1	7,5	0	0
Вторичные торги	4,70	57,9	8,74	24,2	14,3	30,5	18,8	17,4	21,1	11,7	4,5
Биржевое модифицир. РЕПО	0,07	0,9	12,89	35,8	5,1	10,8	4,5	4,2	12,6	7,0	180
РЕПО	0,82	10,1	10,83	30,0	21,4	45,7	63,2	58,5	122,3	67,7	149,1
Депозиты Банка России							7,0	6,5	17,1	9,4
Всего	8,11	100	36,07	100	46,8	100	108,0	100	180,7	100	22,3

Оборот собственно рынка  ГКО-ОФЗ (вторичные торги, без учета размещении на аукционах, сделок РЕПО и депозитных операций Банка России) составит в 2010 г. 570.9 млрд. руб. (21.1 млрд. долл.). Это превысит уровень предыдущего года на 7.0% (в долларовом выражении - на 12.2%).  
Основными инвесторами на рынке ГЦБ являются крупные коммерческие банки с государственным участием (Сбербанк, Внешэкономбанк, Внешторгбанк), Пенсионный фонд и дочерние предприятия иностранных банков и компаний.  

 

Таблица 8 - Внешний долг Российской Федерации (в млрд. долларов США) по государственным ценным бумагам  в 2006-2008гг. (прогноз на 2009-2010г.).

Наименование  задолженности	2006 г.	2007 г.	2008 г.	2009 г.	2010 г.
Долговые ценные  бумаги	19,0	18,5	17,9	17,4	17,1
Краткосрочные обязательства по ценным бумагам	39,5	39,4	42,5	50,0	53,6
Долгосрочные   обязательства по ценным бумагам	153,8	149,5	205,6	230,3	257,4

Проанализировав таблицу  можно сделать вывод о том, что внешний долг Российской Федерации  по государственным ценным бумагам  в целом имеет разрозненную тенденцию. В период с 2006 по 2007 гг. наблюдается  общий спад долгов по всем показателям. Это связано с укреплением  экономического положения в стране и достаточно резким ростом цен (и  удержанием их на данной отметке достаточно длительный период) на топливно-энергетические ресурсы.  
В 2008 г. мы также наблюдаем, незначительное снижение по долговым ценным бумагам, но происходит увеличение государственного долга краткосрочных и долгосрочных обязательств по ценным бумагам. Это связано с нестабильным положением на мировой арене, падением цен на топливно-энергетические ресурсы и развитием финансового кризиса в Российской Федерации.  
Прогнозы на 2009-2010 гг. показывают, что сохранятся тенденция 2008 года, но с более значительным увеличением долга краткосрочных и долгосрочных обязательств по ценным бумагам. Причинами этого могут быть: сохранение позиций финансового кризиса внутри страны, неблагоприятная обстановка на мировой арене. Структура рынка ГЦБ претерпела с начала нынешнего десятилетия существенные изменения, состоящие в первую очередь в вытеснении краткосрочных долговых инструментов долгосрочными ценными бумагами.  
Таким образом, монетарные власти фактически стремятся достичь одновременно двух противоречащих друг другу целей: с одной стороны, обеспечить повышение ликвидности рынка государственных заимствований, а с другой — не допустить непомерного роста доходности долговых бумаг. Рост доходности мог бы увеличить государственные расходы, связанные с обслуживанием долга, вызвать повышение процентных ставок по субфедеральным и корпоративным заимствованиям, которое, в свою очередь, затруднит привлечение заемного капитала властями регионов и частными компаниями на внутреннем рынке. Поэтому задача состоит в том, чтобы пройти по тонкой грани между этими двумя противоположными устремлениями, найти баланс между показателями доходности ценных бумаг и ликвидности рынка. Иначе говоря, государственным органам следует принимать решения, которые бы не подрывали доходность собственных инструментов и не мешали частному сектору /15/.  

2.3 Рынок государственных  ценных бумаг в кризисное время  
Подготовленный Министерством финансов РФ в 2007 г. доклад о политике в сфере государственного долга на 2007-2009 гг., в частности, констатировал наличие "готовности нерезидентов расширить присутствие на рынке государственных облигаций". Однако в то же время в этом документе говорилось; "В условиях высоких цен на нефть и связанного с этим притока в страну иностранной валюты преждевременно полностью либерализовать внутренний рынок государственных ценных бумаг с целью открытия доступа на него иностранных инвесторов, так как пока это может нарушить стабильность российской финансовой системы.  
В нынешней ситуации российские власти закономерно стремятся регулировать приток иностранной валюты в страну, с тем, чтобы не допустить усиления инфляции или чрезмерного повышении реального валютного курса рубля. Определенное сдерживание притока средств нерезидентов на внутренний рынок ГЦБ должно быть нацелено также на то, чтобы не допустить повторения событий 1998 г., которое могло бы произойти в случае ощутимого ухудшения состояния платежного баланса и общей макроэкономической ситуации в стране. Отмена с середины 2008 г. всех валютных ограничений лишает власти этого средства контроля над иностранными портфельными инвестициями. На смену ему приходят более тонкие методы регулирования данного процесса, главным образом с помощью инструментов процентной политики /16/.  
В программе государственных внутренних заимствований РФ на 2009 г., сформированной с учетом одобренной Правительством РФ в апреле 2008 г. долговой стратегии на 2009—2011 гг., Минфином России были обозначены планы по выходу из кризисной ситуации и развитию рынка госдолга в следующем году. Среди них были планы по дальнейшему размещению в 2009 г. основных выпусков ОФЗ на сумму 227-232 млрд. руб., а также планы по выпуску государственных сберегательных облигаций (ГСО). При этом планируется, что доходность по краткосрочным инструментам будет сохранена на уровне до 5%, по среднесрочным - до 6,6%, по долгосрочным инструментам — до 7,2 5%.  
В качестве основных направлений политики Министерства финансов РФ в 2009 г. в разработанной программе фигурируют: снижение государственного долга к ВВП; замещение государственного внешнего долга внутренними заимствованиями; сохранение и развитие национального рынка государственных ценных бумаг. При этом Минфин России исходит из необходимости одновременного развития двух сегментов рынка государственных ценных бумаг — рынка ГКО-ОФЗ и рынка ГСО. Такая политика Министерства финансов РФ обеспечит стабилизацию кризисной ситуации, а также последовательное развитие рыночной части долга, выраженного в государственных ценных бумагах, и инвестирование части пенсионных накоплений в государственные сберегательные облигации. Минфин РФ считает возможным увеличить в 2009 г. объем привлечения на внутреннем рынке на 60-70 млрд. руб. по сравнению с 2008 г. за счет размещения государственных ценных бумаг, при сохранении действующего в настоящее время порядка эмиссии государственных облигаций, в 2009 г. за счет размещения государственных ценных бумаг на внутреннем рынке планируется привлечь 305,94 млрд. руб. при погашении государственных ценных бумаг в размере 80,11 млрд. руб., в результате чего чистое сальдо по привлечению государственных ценных бумаг в 2009 г. составит 225,83 млрд. руб. /17/.  
Для проведения эффективной политики по замещению внешних заимствований внутренними необходим стабильный и ликвидный внутренний рынок госдолга, на основании чего можно прогнозировать дальнейший рост ликвидности операций с государственными ценными бумагами, который будет поддерживаться в рамках проводимой Минфином России политики.  
При этом, согласно прогнозам, государственный внутренний долг, выраженный в государственных ценных бумагах, увеличится с 1,03 трлн. руб. на начало 2009 г. до 1,26 трлн. руб., на начало 2010 г. Сумма рыночной составляющей в его составе возрастет до 1 трлн. руб.