Россия на международном рынке еврооблигаций

Россия на международном рынке еврооблигаций

Обслуживание долга по еврооблигациям Россией и ее субъектами.

После августовского финансового кризиса 1998 г. доступ России и ее субъектов к ресурсам международных рынков капитала был фактически блокирован. В результате девальвации рубля большинство российских заемщиков не смогли обслуживать свои займы, и кредиторы были вынуждены находить пути по реструктуризированию этих долгов, а российские заемщики разрабатывали программы по работе с внешним долгом.

Долги по еврооблигациям по плану правительства России отнесены в разряд «обязательных» и как предполагаются, будут выплачены в полном объема. Так, в 1999 г. Министерство финансов России через Внешэкономбанк оплатило купоны по выпущенным траншам еврооблигации на сумму примерно 1,66 млрд. долл.

Рис. 1. Внешний долг России (31.12.99)

Рис. 2. Внешний долг России (по категориям заемщиков)

Рис. 3. Внешний долг России (по долговым инструментам)

Обязательность в обслуживании евробондов свойственна практически всем еврооблигационным эмитентам вследствие двух основных причин. Прежде всего, потому что, евробонды это удобный и сравнительно дешевый рынок капитала, позволяющий диверсифицировать свой источник заимствовавший. Поэтому уходить с этого рынка нежелательно. А с другой стороны доля еврооблигаций в общем объеме долгов стран-должников обычно невелика. Так, по некоторым оценкам, объем долгов, оформленных в евробонды в странах с переходной экономикой в 1998 г. был примерно в три раза меньше задолженности перед международными финансовыми организациями и клубами. Так долги России МВФ достигали 25 млрд. долл., коммерческим банкам 54 млрд. долл., Парижскому клубу порядка 40 млрд. долл., Лондонскому клубу - 52 млрд. долл., а задолженность по еврооблигациям 16 млрд.

Случаев отказа какой-либо страны платить по евробондам до недавнего времени не было и Россия не хотела стать здесь первой. Однако 22 октября 1999 г. был зафиксирован первый случай суверенного дефолта по еврооблигациям. Правительство Эквадора объявило об отказе проводить платежи по очередному купону. Ранее Эквадор также прекратил выплаты по своим международным облигациям, т.н. «Brady Bonds» - облигации, которые были выпущены в счет реструктуризации внешнего долга перед частными банками.

Отказа от обязательств по обслуживанию долга по евробондам весьма неблагоприятно могут сказаться на внешнеэкономических связях России. Так, не исключено, что иностранные контрагенты будут требовать от российских компаний предоплату наличными по всем внешнеторговым сделкам. Это может способствовать сокращению объемов внешней торговли. Закрываются возможности получения международных кредитов, как для государства, так и для частных компаний. Могут быть закрыты и ранее согласованные кредитные линии. В случае дефолта по еврооблигациям кредиторы могут предъявить к немедленной оплате все прочие российские обязательства. Однако денег на такие масштабные выплаты у России нет и придется отказать своим кредиторам. В результате Россия окажется в состоянии формального дефолта (в фактическом дефолте Россия пребывает с декабря 1998 г.). Формальный дефолт объявляется либо кредиторами, либо самим должником, который заявляет о своей неспособности платить долги. Формальный дефолт дает возможность обращения в суды с иском на возврат всей суммы задолженности, а не только просроченных долгов. Если Россия не выплачивает весь долг, то могут быть задействованы все российские активы, как финансовые, так и имущественные. Хотя это, конечно, крайний случай кредиторы России также не заинтересованы в ее банкротстве.

Вместе с тем следует отметить, что в январе 1999 г. Парижский клуб, объединяющий государственных кредиторов, принял новые принципы, касающиеся государств-должников. Так, в отношении Пакистана было выдвинуто требование, чтобы он не только реструктуризировал свои долги Парижскому, Лондонскому клубам и другим международным финансовым организациям, но и обязательства перед держателями еврооблигаций, которым он готов платить. Суть подхода Парижского клуба такова. В случае нехватки средств заемщики в первую очередь начинают переговоры об отсрочке выплат официальным кредиторам (МВФ клубам и т.д.). Что же касается еврооблигаций, то платить по ним, как отмечалось выше, стремятся в первую очередь.

Если «пакистанский прецедент» будет применен к России, это будет означать, что страна не может погашать задолженность по еврооблигациям, не оплачивая долгов клубам. Иными словами, возникает так называемая ситуация кросс-дефолта, т.е. дефолт по клубным долгам требует автоматического дефолта по еврооблигациям. Нарушитель этого принципа приравнивается к должнику, не собирающемуся платить по своим долгам со всеми вытекающими из такого положения последствиями. От него, например, могут потребовать досрочного погашения всех долгов, могут арестовать его имущество. Чтобы не доводить дело до этого, Россия будет вынуждена отказаться от обслуживания еврооблигаций, лишив себя в перспективе дополнительного источника внешних заимствований.

Однако, «пакистанский прецедент», хотя и необходимо учитывать, вряд ли окажет существенное влияние на Россию. Это объясняется тем, что в договоре России и Парижским клубом проведена т.н. линия отсечения между долгами бывшего СССР и более поздними, чисто российскими долгами. Вопрос о реструктуризации рассматривается только применительно к бывшим советским долгам, к российским же это не имеет никакого отношения.

Клубы-кредиторы России, опираясь на приверженность государств-заемщиков к первоочередному обслуживанию долга по еврооблигациям, потребовали от России переоформить нынешние долговые обязательства (формально являющихся обязательствами Внешэкономбанка) в еврооблигации государства. В свое время Россия реструктурировала свои долги Лондоскому клубу-кредитору в виде двух долговых инструментов-облигаций PRIN (сумма основного долга) и LAN (сумма процентов). Первые выпущены на сумму 22,2 млрд. долл., вторые на сумму около 6,8 млрд. долл. Тогда же проценты по LAN (216 млн.долл.). Россия оплатила деньгами, на 362 млн. долл. выпустила бумаги LAN, а проценты по PRIN (еще 362 млн. долл.) оплачивать не стала. В бюджете на 1999 г. платежи по этим бумагам также не были заложены.

Россия согласилась с требованиями Лондонского клуба переоформить облигации PRIN и LAN в 30-летние еврооблигации (2,8 млрд. долл. просроченных платежей будут оформлены в 10- летние облигации). Однако, переоформление пройдет только при одном важном условии - долг получит статус еврооблигаций после того, как Россия сможет выйти на международный рынок капитала, то есть сможет, разместить новые еврооблигации. В этой связи, хотелось бы заострить внимание на том, что как считают специалисты из «Дойче банка», а также Merril Lynch и др., еврооблигации, в которые будет переоформлен долг Лондонскому клубу на самом деле не станут действительными еврооблигациями в понимании правительства. Формально, будучи еврооблигациями, они останутся рангом ниже, чем международные еврооблигации. Не станут они и финансовыми инструментами Лондонского клуба, поскольку в дальнейшем они будут представлять долг правительства России, а не Внешэкономбанка. На рынке между обязательствами Лондонскому клубу и еврооблигациями всегда был спрэд, т.е. трейдеры полагали, что PRIN и LAN - это бумаги с более высоким уровнем риска. Переоформление их в еврооблигации вряд ли существенно поменяет это отношение.

Возвращение России на рынок еврооблигации будет сопровождаться рядом обстоятельств. При нынешней рыночной конъюнктуре: доходность российских бумаг (в начале 2000 г. около 16 процентов) слишком высока, поэтому заимствовать по такой ставке нет смысла. Кроме того, договоренность с Лондонским клубом дает возможность России оказывать давление на него, поскольку для переоформления долга в еврооблигации банкам придется посодействовать в размещении новых еврооблигаций. И первым шагом здесь должны стать действия крупнейших международных рейтинговых агентств. Так одно из них Fitch IBCA уже заявило, что может повысить рейтинг выпущенных российских еврооблигаций. Это изменение нельзя назвать большим: рейтинг вырастет всего на один пункт до категории «В» - Рейтинг категории. «В» означает, что Россия имеет возможность делать заимствования на международных рынках капитала, в то время, как с рейтингом «ССС» шансов привлечь денег на Западе под разумный процент практически нет.

Присвоение России рейтинга «В» предполагалось к июню 2000 г. К этому времени правительство России, должно было, формализовать договоренность с Лондонским клубом по реструктуризации внешнего долга. По нашему мнению вряд ли изменение рейтинга до отметки «В» дает рынку мощный импульс, но, видимо, подчеркнет тенденцию к готовности будущего выхода России на рынок еврооблигаций. Кардинально изменить положение России как заемщика может, во-первых, повышение рейтинга до отметки «ВВ» или «ВВВ», а во-вторых, по-настоящему серьезным сигналом для инвесторов, что риски, связанные с вложениями в Россию значительно снизились, будет повышение рейтинга, до «В» третьим крупнейшим агентством «Standard and Poor’s». Это агентство менее оптимистично смотрит на Россию, чем другие агентства. Рейтинг России на уровне «В» уже есть у агентства «Moody’s». В свою очередь, Внешэкономбанк в начале апреля 2000 г. передал в Министерство финансов официальные документы, касающиеся переоформления долгов Лондонскому клубу в российские еврооблигации.

Российские еврооблигации притом, что они сильно поднялись с начала 2000 г. пока остаются все же недооцененными по сравнению с бумагами других стран с сопоставимыми страновыми рисками. К примеру, доходность по бразильским облигациям с погашением в 2008 г. - 11,6%, а по 50 летним российским евробондам с возможностью досрочного погашения в 2008 г. - 14,7%.

Самые долгосрочные бумаги Венесуэлы в начале 2000 г. торговались под доходность около 11 процентов годовых. Примерно такие же цены и на аргентинские, турецкие и филиппинские облигации более «надежные» представители развивающихся рынков, такие как Польша и Венгрия приносят инвесторам 6-8% годовых.

Достижение окончательной договоренности с Лондонским клубом и переоформление облигаций PRIN и LAN в еврооблигации будет способствовать росту цены последних на фондовом рынке. Как полагают специалисты, доходность российских еврооблигаций может снизиться еще на 2-2,5%. Но с другой стороны это будет означать увеличение предложения этих ценных бумаг более чем на 20 мдрд. долл., что будет способствовать понижательной тенденции. В итоге, по мнению экспертов фондового рынка, столкновение этих двух тенденций приведет к небольшому росту цен на российские еврооблигации. В конечном же счете рынок будет реагировать и на другие факторы и, прежде всего, на состояние экономической конъюнктуры внутри России, на ценах или на неудачи экономической политики нового российского руководства.

Следует также отметить, что переоформление российской задолженности Лондонскому клубу, в еврооблигации, породили надежды у владельцев просроченных государственных облигаций внутреннего валютного займа (ОВВЗ) на подобную их реструктуризацию в российские еврооблигации. Владельцев ОВВЗ представляет Московский клуб кредиторов (МКК) и Национальная фондовая ассоциация (НФА). Министерство финансов России, не отмечает подобные претензии, полагает, что для погашения ОВВЗ, хотя бы третьего транша (не погашены траши ОВВЗ с третьего по шестой) необходимо решить ряд проблем. Во-первых, необходимо все реестры по ОВВЗ свести в один реестр. Это связано с тем, что до сих пор неизвестно кому принадлежат эти бумаги. Во-вторых, окончательная схема реструктуризации ОВВЗ должна предусматривать несколько альтернатив, например, переоформление непогашенных бумаг в новые рублевые или валютные облигации. Наконец, необходимо решить с Министерством по налогам и сборам налоговый аспект предстоящий реструктуризации, чтобы исключить вероятность налогообложения выручки инвесторов от этой операции. Таким образом, кредиторы хотят избежать проблем, с которыми сталкиваются до сих пор владельцы «новых» ОВВЗ. В целом следует констатировать, что пока держатели ОВВЗ находятся в состоянии надежд, что Правительство России после достижения договоренности с Лондонским клубом, будет улаживать проблемы с другими кредиторами, цивилизованными методами.