Зарождение теории финансового менеджмента

«В рамках второго направления важное место  занимают концепции оценки стоимости  бизнеса. Принято считать, что истоки этих концепций основывались на мощной теоретической базе знаменитого  ученого Фишера. В 1930 г. он показал, что, несмотря на различие предпочтений акционеров при определенных допущениях (условия совершенной конкуренции), оптимальная стратегия управления заключается в максимизации чистой приведенной стоимости фирмы. Павлова Л.Н., Финансовый менеджмент. -М.: ЮНИТИ-ДАНА,2003.-21 с.»

«Концепция  рыночной стоимости фирмы - фундамент  финансового менеджмента, предопределяющая его современную сущность. На ранней стадии развития этой концепции под  рыночной стоимостью компании понимали рыночную стоимость обыкновенных акций, привилегированных акций и долговых обязательств. При этом рост стоимости компании вследствие наращивания доли долга в структуре капитала объяснялся только налоговым щитом по процентам. Белолипецкий В.Г., Финансовый менеджмент. - М.: КНОРУС, 2006. - 54 с»

Приведенные выше посылки стали отправной точкой исследований замечательных экономистов М. Миллера и Ф. Модильяни. Именно благодаря их открытиям мир получил классические модели оценки основных активов. Открытия Миллера и Модильяни обычно представляют в виде трех теорем.

Теорема 1 - описание рыночной стоимости компании и способ ее определения как отношение  чистой операционной прибыли к стоимости  капитала при отсутствии долга и  налогового щита по процентам.

Теорема 2 - модель оценки стоимости акционерного капитала при наличии финансового рычага и ее налоговые свойства.

Теорема 3 - представляет собой описание того, как по данным о стоимости капитала и ставке внутренней доходности следует принимать  инвестиционные решения

Миллер и  Модильяни утверждали, что поскольку инвесторы, как и инвестируемая ими фирма, с таким же успехом могут пользоваться кредитами в надежде получения выгод от финансового рычага, то это ведет к равновесию финансовых рисков в национальном хозяйстве, поэтому рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала. Этот вывод можно поставить под сомнение введением в анализ налогового фактора. Однако в этом случае нетрудно привести и контраргументы, что и сделали Миллер и Модильяни.

«Позднее  в качестве альтернативы отдельные  исследователи предложили другой базовый критерий оценки финансовой эффективности деятельности фирмы - рост стоимости акционерного капитала. Действительно, при прочих равных условиях альтернативы росту акционерного капитала нет. Он ведет к росту капитализации фирмы, занятости и богатства» Бланк И.А., Финансовый менеджмент. - К.: Эльга, Ника-Центр, 2004. - 87 с.

Этот давний научный спор англо-американской финансовой школы и классической европейской  время от времени разгорается  с новой силой. И надо заметить, на это есть веские основания, поскольку на карту ставится правильность стратегического выбора фирмы.

Противоречивое  поведение фирм, исповедующих в качестве главной цели финансового менеджмента  максимизацию акционерного капитала, уже с 80-х годов 20 века стало предметом  исследования многих научных школ. В конечном счете, была признана новая цель финансового менеджмента - максимизация стоимости компании. Эта цель предполагает такое поведение руководства предприятия, когда все финансовые решения направлены на максимальное увеличение стоимости компании. Это обстоятельство стало мощным толчком развития теории оценки бизнеса.

В последнее  время все больше компаний основной целью своей деятельности стали  называть создание стоимости и соответственно стали ориентироваться на стоимостные показатели. Это объясняется тем, что стоимость считается лучшей мерой деятельности компании, поскольку она учитывает все аспекты, характеризующие эту деятельность.

Все более  популярным в деловой среде становится управление компанией, ставящее во главу  угла управление стоимостью. Управление стоимостью - это интегрирующий процесс, направленный на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации общих усилий на ключевых факторах стоимости.

С начала бума на финансовом рынке в 80-х годах 20 века и до настоящего времени делаются попытки распространить показатели оценки рыночной стоимости с уровня компании на уровень бизнес-единиц и ниже. Впервые в мировой практике эту задачу удалось успешно решить посредством показателя EVA, получившего наибольшее распространение в деловых кругах благодаря наиболее точным оценкам того, находится ли норма рентабельности компании ниже, на уровне или выше средней по рынку. Так EVA вытеснила EPS (чистая прибыль на акцию) - показатель, применявшийся на практике несколько десятилетий.

Однако, несмотря на достоинства EVA, эта концепция  оказалась мало пригодной в условиях повышения роли нематериальных активов  в оценке бизнеса. Эта проблема отчасти  решена в модели Ольсона.

«Модель Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson valuation model, модель ЕВО), разработанная в 1995 г., является одной из наиболее перспективных современных разработок в теории оценки стоимости компании. Она позволяет использовать преимущества доходного и имущественного подходов, в какой-то степени минимизируя их недостатки. Согласно этой модели стоимость компании выражается через текущую стоимость ее чистых активов и дисконтированный поток сверх доходов - отклонений прибыли от «нормальной», т.е. средней по отрасли величины» Белолипецкий В.Г., Финансовый менеджмент. - М.: КНОРУС, 2006. - 58 с.

«Подход, применяемый  в модели Ольсона, тесно переплетается  с концепцией экономической добавленной  стоимости - EVA. Обе эти концепции  основываются на представлении об остаточной прибыли (residual income).Отличие EVA от ЕВО в том, что EVA охватывает весь вложенный в компанию капитал (акционерный и заемный), а ЕВО - только собственный (акционерный)». Лисовская И.А., Основы финансового менеджмента. - М.: ТЕИС, 2006. - 17 с.

Однако модель Ольсона имеет ряд преимуществ  по сравнению с традиционными  методами оценки стоимости компании. В частности в ней находит  отражение процесс создания богатства  акционеров, а не его распределения, что выгодно отличает данную модель от метода дисконтирования дивидендов. Более четверти американских компаний, чьи акции котируются на открытом рынке, вообще не выплачивают дивиденды, и, тем не менее, стоимость их акций не падает до нуля.

3.4Третье направление  эволюции финансового менеджмента

Третье направление эволюции финансового менеджмента, связанное с познанием рисков и способов их измерения, пролегало через рынок ценных бумаг. Неопределенность получения дохода или опасность, возможность получения убытка или ущерба есть суть риск.

«Модель САРМ, разработанная в 60-х годах 20 века Американским ученым Уильямом Ф. Шарпом, лауреатом Нобелевской премии по экономике. Модель Шарпа в ряде интерпретаций успешно применяется и сегодня на практике, к примеру в исчислении ставки дисконтирования кумулятивным методом. Стоянова Е.С., Финансовый менеджмент: теория и практика.- Мн.: Перспектива,2008.-38 с.»

Значительно большее применение на практике нашла  другая известная концепция, получившая название модель опциона Блека-Шолса.

В 1973 г. Ф. Блек и М. Шолс разработали модель определения равновесной стоимости опциона.

Идея модели состоит в том, чтобы определить полностью хеджированную позицию, исключающую риск при покупке  опциона на акции с помощью  замещения опциона займом, или  осуществление покупки акции  за счет кредита.

С помощью  модели можно найти: текущую цену акции; срок окончания опциона; цену использования опциона; краткосрочную  ставку процента.

При этом следует  иметь в виду: единственная неизвестная  в модели - это стандартное отклонение, которое определяется за прошлые периоды по данным колебания прибыли на акцию. Полученное значение стандартного отклонения принимается на будущее. Но в этом и заключается основная слабость модели. Именно новые риски, проявившиеся в Юго-Восточной Азии в 1997 г., уловить модель не смогла.

«Преимущество модели Блека-Шолса заключается  в том, что она учитывает агентские  издержки, сопутствующие решениям менеджеров и не способствующие росту богатства  акционеров. Мотивы этих издержек: менеджеры  злоупотребляют привилегиями; результатом  их решений может стать перемещение части богатства от акционеров к держателям облигаций или наоборот. Бланк И.А., Финансовый менеджмент. - К.: Эльга, Ника-Центр, 2004. - 71 с.»

Более привлекательна для этих целей арбитражная модель, предложенная американским ученым С. Россом в 1976 г.

Американский  экономист С. Майерс приводит в качестве примера набор следующих факторов: уровень промышленного развития, темп инфляции, разница между ставками краткосрочных и долгосрочных кредитов, разница в доходности низкорисковых  и высокорисковых корпоративных облигаций. Но это лишь в качестве первых результатов практического использования арбитражной теории.

3.5 Современное  состояние теории финансового  менеджмента

В современном  финансовом менеджменте признанным авторитетом является Майерс. Его концепция последовательности действий, опубликованная в 1984 г., объясняет взаимосвязь дивидендной, инвестиционной и финансовой политики как единой финансово-экономической политики, объясняющей поведение бизнес-системы. Логика поведения фирмы сводится к следующему.

Компании  предпочитают внутреннее финансирование.

Компании  корректируют плановый уровень дивидендов в соответствии с инвестиционными  возможностями. В силу инерционности  плановый уровень дивидендных выплат только постепенно адаптируется к изменениям инвестиционных возможностей.

Результатом инерционности дивидендной политики и непредсказуемых изменений  доходности и инвестиционных возможностей оказывается то, что собственные  средства компании могут оказаться  больше или меньше объема капиталовложений. В первом случае компании приходится использовать накопленную прибыль; во втором случае избыточные средства направляются в фонд нераспределенной прибыли для нужд будущих инвестиционных проектов. Нераспределенная прибыль хранится в форме портфеля высоколиквидных (легкореализуемых) ценных бумаг.

Когда приходится привлекать внешнее финансирование, компании начинают с эмиссии самых  безопасных и дешевых ценных бумаг - облигаций. В конечном счете уровень  эффективности финансового управления компанией предопределяет место данной фирмы в финансовых кругах.

«Высшей оценкой  финансового менеджмента фирмы  является признание внешней средой высокого имиджа фирмы, который открывает  ей дорогу на рынки капитала и создает  ряд других преимуществ: устойчивое позиционирование на товарных рынках, минимальную стоимость гарантий при осуществлении валютных операций. Гаврилова А.Н., Сысоева Е.Ф., Барабанов А.И., Финансовый менеджмент. - М.: КНОРУС, 2008. - 47 с.»

Все это сегодня  может стать достоянием любой  фирмы при одном непременном условии: высшей целью ее финансового менеджмента является наращивание финансово-экономического потенциала. Эта цель производна от цели максимизации стоимости компании, но уже не сводится к ней. Таково последнее слово мировой финансовой науки.

Наиболее  успешной представляется новейшая концепция, получившая название процессно-ориентированный  анализ рентабельности (FВРА -- activity-based profitability analysis). Она разработана М. Мейером в 2002 г. и является аналитическим  подходом, позволяющим сегментировать компанию по процессам и видам деятельности и по обслуживаемым клиентам. Аналитическое сегментирование в разрезе процессов и клиентов дает для измерения и улучшения эффективности ряд преимуществ по сравнению с рассмотрением компании в разрезе элементов организационной подчиненности.

Концепция АВРА, по мнению разработчика, успешно раскрывает свои возможности в бизнес-структурах с невысокими рисками. Это обстоятельство свидетельствует о том, что даже самые продвинутые модели теряют свои преимущества под воздействием рисков. Следовательно, забота об управлении рисками по сей день остается главной задачей финансового менеджмента. С другой стороны, уменьшая риски, компании уходят от необходимости использовать дорогостоящие сложные системы оценки эффективности. В этом случае компании достаточно финансовых показателей.

«Таким образом, успешная система оценок эффективности, которая будет разработана в  будущем, скорее всего будет системой, нацеленной на снижение рисков во всей системе бизнеса, на всех уровнях бизнес-модели. Поляк Г.Б., Акодис И.А., Краева Т.А. Финансовый менеджмент. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2008. -- 48 с.»

Идут столетия, но в промышленной компании принципиально  мало что меняется. Однако в будущем  перемены возможны на основе концепции  АВРА. Об этом Мейер пишет: «Почти сто лет назад введение показателя ROI позволило компаниям децентрализовать свою текущую деятельность. Сегодня показатели оценки, аналогичные АВРА, позволяют компаниям децентрализовать процесс формирования стратегии»¹.

В этом и заключается весь смысл эволюции науки финансового управления за последние 100 лет.

Заключение

Подводя итоги, следует отметить что, финансовый менеджмент вбирает в себя достижения различных  концепций и продолжает пополняться  новыми знаниями. Финансовый менеджмент - это наука, посвященная методологии и технике управления финансами фирмы.

История менеджмента  начинается с «предыстории» (от древних  цивилизаций до новой истории) зарождения менеджмента как особого научного знания и вида деятельности.

Можно выделить две крупные стадии, характерные для становления и развития науки о финансах: первая, Начавшаяся во времена Римской империи и закончившаяся в середине 20 века - классическая теория финансов; и неоклассическая теория финансов, которая пришла ей на смену.

Началом зарождения неоклассической теории можно назвать 40-е и 50-е гг. 20 века.

Также следует  учесть, что финансовый менеджмент оформился как самостоятельное  научное и практическое направление, и сформировался на стыке трех наук: неоклассической (или современной) теории финансов; бухгалтерского учета и общей теории управления.

Эволюция  финансового менеджмента шла  в трех направлениях: развитие представлений  о результативности финансовой деятельности компании и совершенствование методов  управления этими результатами; эволюция техники и технологии диагностики финансового состояния предприятия; становление и развитие теории и практики оценки рисков и методов управления ими (риск-менеджмент). Отдельные исследователи эти три направления представляют как «теоретический четырехугольник» финансового менеджмента. Иначе говоря, финансовый менеджмент базируется на четырех поколениях финансовой теории, образующих замкнутый четырехугольник.