Приток и отток капитала в национальной экономике России: причины, основные направления, современные тенденции

Приток и отток капитала в национальной экономике России: причины, основные направления, современные тенденции

Волатильность капитальных потоков означает волатильность обменного курса, а этот эффект крайне нежелателен, поэтому Центральный банк обязан предотвращать серьезные колебания обменного курса.

Режим свободного перетока капитала был характерен для наиболее пострадавших во время азиатского кризиса стран. В то же время Индия и Китай, сохранявшие в тот период существенные ограничения по движению капитала, пережили кризис относительно безболезненно. Сегодня в России нет ограничений для перетока капитала, поэтому требуется тщательный анализ связанных с этим рисков.

Основным механизмом стерилизации денежной массы в России пока является Стабилизационный фонд (или его «преемники»). Отчисления рассчитываются на основе мировой цены на нефть: чем она выше, тем большая доля НДПИ и экспортной пошлины на нефть поступает не в бюджет, а в этот фонд. Такая система, успешно выполняя функцию по стерилизации денежной эмиссии, связанной с валютной выручкой от продажи нефти, не может повлиять на рост денежного предложения, обусловленного притоком иностранного капитала. Не исключена ситуация, когда мировая цена на нефть окажется довольно низкой, а приток капитала достаточно большим. В этом случае отчисления в Стабилизационный фонд будут небольшими и существенно не повлияют на ограничение денежной эмиссии.

Кроме того, механизм управления Стабилизационным фондом входит в противоречие с задачей стерилизации притока капитала. В качестве агента Правительства РФ Банк России должен отчисления в указанный фонд конвертировать в иностранную валюту для инвестирования ее в разрешенные активы за рубежом, для чего должен эмитировать рублей. Но в качестве органа денежно-кредитного регулирования он обязан изымать избыточную рублевую ликвидность, образовавшуюся в результате притока капитала. Не исключена ситуация, когда Банку России придется одновременно проводить две прямо противоположные операции, что неправомерно.

При сохранении за Банком России обеих функций последнее противоречие должно решаться четкой, по-видимому, нормативно закрепленной расстановкой приоритетов между инфляцией и управлением активами Стабилизационного фонда. С точки зрения общеэкономической логики приоритетность борьбы с инфляцией выглядит достаточно обоснованной, но при этом приходится мириться с повышением рисков при вложении средств Стабфонда и с потерей части потенциальных доходов от их размещения. Другим вариантом явилось бы наделение функцией управления его средствами иного агента.

Для анализа проблем современной денежно-кредитной политики обратимся сначала к международному опыту с целью выявления основных причин появления массового притока капитала, совпадавшего с либерализацией финансовых и валютных рынков. Это явление можно было наблюдать, например, в Испании, в Корее и в новых странах Евросоюза в 1990-е годы. В Таиланде, где эти рынки уже были достаточно либерализованы, приток капитала обусловлен существенным снижением внутренних налогов. Также притоку капитала способствуют ожидание укрепления национальной валюты, а иногда – ее стабилизация после периода ослабления. Наконец, капитал привлекает возможность арбитража между мировыми и внутренними процентными ставками.

Стоит отметить, что такие причины есть и в России, причем первые две из них являются результатом целенаправленной экономической политики. Плюсы от такого притока существенно превышают минусы, но органам денежно-кредитного регулирования необходимо принять меры по его стерилизации. Следовательно, современные макроэкономические условия в России ставят перед ее монетарными властями новую задачу, с которой до сих пор они не сталкивались.

Теоретически стерилизация притока капитала может осуществляться с помощью целого ряда инструментов. Традиционно главным из них являются операции на открытом рынке, то есть поглощение центральным банком денежной ликвидности в обмен на эмиссию ценных бумаг. В развитых странах рынки ценных бумаг настолько велики, что позволяют своим центральным банкам незаметно, без изменения рыночных процентных ставок предлагать экономическим агентам дополнительные бумаги в обмен на их ликвидность. В большинстве стран с переходной экономикой размер финансовых рынков существенно меньше, а в России его по-прежнему можно считать небольшим, несмотря на бурный рост в последние годы. Это обстоятельство существенно ограничивает действенность операций на открытом рынке.

Ускоренное наращивание предложения центральным банком ценных бумаг на относительно небольшом финансовом рынке может вызвать повышение процентных ставок. Однако арбитраж процентных ставок является одной из причин притока капитала. Другими словами, операции на открытом рынке могут способствовать как стерилизации притока капитала, так и его дополнительному притоку, причем индикатором точки превращения лекарства в яд являются процентные ставки.

С целью минимизации рисков для подобных операций используются наиболее ликвидные и надежные ценные бумаги, как правило государственные облигации.

Проблему стерилизации притока капитала следует решать на основе комплекса мер, операции же на открытом рынке являются лишь одним из его обязательных элементов. Рассмотрим перечень мер, которые теоретически могли бы способствовать решению проблемы, оценим возможность их практической применимости и обоснованности.

1. Усложнение и удорожание  выдачи центральным банком ликвидности  коммерческим банкам. Эта мера  направлена не столько на стерилизацию  избыточной ликвидности, сколько  на ограничение других ее источников. Теоретически она могла бы  быть применена в России, но  коммерческие банки привлекают  средства Банка России лишь  в небольших объемах. Более того, последний целенаправленно работал над совершенствованием механизма предоставления ликвидности коммерческим банкам, делая этот механизм по возможности удобным и привлекательным. Поэтому вряд ли стоит менять принципы, сложившиеся в последние годы.

2. Повышение нормы обязательного  резервирования. Это простой и  широко используемый инструмент, но его применение ограничено  соображениями развития банковской  системы. Обязательное резервирование  является по своей сути особым  налогом на банковскую деятельность, и его повышение может негативно  сказаться на состоянии банковской  системы, особенно малых и средних  банков. Эта мера может рассматриваться  преимущественно как временная. Так, с 1 мая 2009 г нормативы обязательных резервов (с ежемесячным их увеличением на 0,5 процентного пункта с 1 мая по 1 августа 2009 г.) устанавливаются в следующем размере: по обязательствам кредитных организаций перед физическими лицами в рублях – 1%, по обязательствам перед банками-нерезидентами в рублях и в иностранной валюте – 1%, по иным обязательствам кредитных организаций в рублях и обязательствам в иностранной валюте – 1%.

3. Введение норматива  капитализации банков по отношению  к обязательствам перед нерезидентами. В российской практике такого  норматива не существует, но примеры  его использования можно найти  в ближнем зарубежье (например, в  Казахстане с апреля 2007 г.). Суть  норматива – увязать внешние  заимствования коммерческих банков  с размером их собственных  средств. На практике это будет  означать ограничение внешних  заимствований банковской системой.

4. Повышение депозитных  ставок центрального банка. Этот  инструмент во многом схож  с операциями на открытом рынке. Он способствует стерилизации  притока капитала лишь до тех  пор, пока депозитные ставки не  сравняются с процентными ставками  по свободно обращающимся государственным  облигациям. Перейдя этот рубеж, депозиты центрального банка  могут сами начать способствовать  дополнительному притоку капитала.

5. Использование валютного  свопа. В рамках валютного свопа  центральный банк соглашается  продать валюту по текущему  курсу и одновременно обязуется  выкупить ее в определенный  момент времени по заранее  согласованному форвардному курсу. Это позволяет центральному банку  «передвинуть» избыточную ликвидность  в будущее. Форвардный обменный  курс должен быть достаточно  благоприятным для коммерческих  банков, с тем чтобы своп был коммерчески привлекательным. В принципе цена и форвардный курс свопа могут быть смоделированы таким образом, чтобы создать устойчивый отток капитала в необходимый промежуток времени. При этом общая стоимость свопа для центрального банка будет неизбежно выше рыночных процентных ставок, что и является его основным недостатком. Кроме того, необходимо заранее оговаривать невозможность повторного появления законтрактованной валюты на внутреннем рынке, а для этого необходимы либо доверительные отношения с коммерческим банком, либо развитая система мониторинга, а лучше и то и другое.

6. Привлечение иностранных  и международных организаций  к размещению своих ценных  бумаг на внутреннем рынке. Эта  мера позволит создать дополнительные  инвестиционные инструменты в  национальной валюте и тем  самым «связать» избыточную ликвидность.

7. Введение депозитных  требований на внешние заимствования. Суть этого требования состоит  в обязанности заемщика заморозить  на некоторое время на счету  центрального банка часть привлекаемых  им средств в иностранной валюте. Это - своего рода налог на внешние  заимствования. Необходимо отметить, что после либерализации валютного  регулирования (1 июля 2007 г.) действующее  российское законодательство не  предполагает введения подобных  требований. Однако теоретически  такая мера позволяет снижать  приток капитала, не затрагивая  процентные ставки. Депозитная норма  может быть различной в зависимости  от вида заимствований. Например, она должна быть выше для  спекулятивного краткосрочного  заимствования. К недостаткам такой  меры можно отнести фактическое  удорожание средств для заемщиков, что может привести к неэффективному перераспределению инвестиционных ресурсов. Тем не менее применение подобной меры в Чили оказалось достаточно успешным. Любопытно, что в Бразилии в начале 1990-х годов была применена более жесткая модификация этой схемы – введение пятипроцентного налога на привлекаемые из-за рубежа средства для уравновешивания стоимости заимствования внутри страны и за рубежом. В результате популярное до введения налога размещение бразильских облигаций за рубежом резко сократилось.

Не все перечисленные меры применимы в современных российских условиях по причинам экономического, законодательного и политического характера. Но в любом случае придется выбирать наиболее приемлемый комплекс мер по стерилизации притока капитала.

4. ПРИТОК И ОТТОК  КАПИТАЛА В УСЛОВИЯХ МИРОВОГО  ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА

Чистый отток иностранного капитала из России в 2008 году составил, по предварительным оценкам Центробанка РФ, $129,9 млрд. – максимум за всю историю публикации статистики Банка России3. Любопытно, что эта цифра превысила декабрьские прогнозы самого регулятора: тогда первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев прогнозировал, что отток капитала не должен превысить $100 млрд.

Основная часть оттока капитала в 2008 году пришлась на последний квартал - $130,5 млрд. «Похоже, что финансовые власти недооценили масштаб покупки валюты корпоративным сектором (активы нефинансового сектора в наличной валюте увеличились за IV квартал на $30 млрд), - анализирует ситуацию директор аналитического департамента Банка Москвы Кирилл Тремасов. - Очевидно, что субъекты экономики в конце года запасались валютой впрок – кто для погашения внешних долгов, кто в спекулятивных целях, кто просто размещал таким образом свободные средства»4.

Отток капитала в IV квартале прошлого года вызван преимущественно отсутствием доверия внутри страны, считают аналитики Альфа-Банка. «Главным фактором оттока был не банковский сектор: на него приходится $56 млрд, причем половина этой суммы представляет собой погашение задолженности перед иностранными кредиторами, - поясняют эксперты. - Остальная часть оттока связана с другими секторами»5.

«В совокупности частный сектор РФ за один только IV квартал приобрел иностранных активов столько, что теперь в состоянии перекрыть почти все свои обязательства в рамках платежей по внешнему долгу вплоть до конца 2009 года (около $120 млрд за текущий год)», - говорит главный экономист ИБ «Траст» Евгений Надоршин.

Экономист также отмечает, что темп роста прямых инвестиций в нефинансовый сектор РФ упал заметно ($6,5 млрд за квартал против аналогичных прошлогодних $15,2 млрд). «По портфельным инвестициям нерезидентов в РФ в IV квартале наблюдался отток - $7,5 млрд, по итогам года - минус $10,8 млрд, однако это бледная цифра на фоне деятельности резидентов по наращиванию иностранных активов», - полагает г-н Надоршин.

В свою очередь, аналитики ИК «Файненшл Бридж» напоминают, что масштабный отток капитала из РФ в 2008 году начался еще в первой половине августа на фоне вооруженного конфликта в Южной Осетии, а мировой финансовый кризис и ожидания девальвации рубля ускорили этот процесс осенью.

Сами условия для оттока капитала из РФ сложились еще раньше. «У России есть определенные экономические проблемы, обусловленные тем, что значительная часть доходов экономики была завязана на ценах на нефть и металлы, - говорит главный экономист УК «Русь-Капитал» Алексей Логвин. - Сейчас поток доходов в этих секторах существенно снизился, соответственно, возникает масса рисков для связанных с нефтянкой и металлургией отраслей (например, для машиностроения). А рост рисков - это, прежде всего, бегство капитала»6.

Политические риски также не утихают. На смену войны с Грузией пришел газовый конфликт с Украиной. «Новая война пока находится в холодной, то есть экономической, фазе, но ее негативные последствия уже сейчас ощущают большинство европейцев, - замечает г-н Логвин. - На инвестиционный климат России конфликт с Украиной будет влиять очень плохо и значительно дольше, чем летняя война с Саакашвили. Очень вероятно, что до полноценного разрешения ситуации Россия будет рассматриваться как очень рискованный регион, куда лучше деньги не вкладывать».

Если посмотреть на статистику притока/оттока капитала за последние 10 лет, можно сказать, что притока капитала в Россию фактически и не было. Приток наблюдался только в 2006 и 2007 годах ($41,8 млрд и $83,1 млрд соответственно), и носил он в значительной степени спекулятивный характер. «При низких процентных ставках в США, Европе и Японии и укрепляющемся рубле покупка любых российских облигаций была сверхприбыльным делом, - отмечает Алексей Логвин. - А сейчас, когда прошла волна дефолтов и рубль перестал укрепляться, явно появился повод по возможности погасить долговые бумаги, поменять все на доллары или евро и вернуть эти деньги туда, где они были первоначально». В реальном же секторе отдельные проекты не носили столь массового характера, как приток средств на финансовый рынок. При этом российские власти за счет предоставления кредитов отдельным предприятиям и более активного регулирования экономики инвестиционный климат в России только продолжают ухудшать, сетует экономист.