CFROI в інвестиційному контролінгу: практика застосування

CFROI в інвестиційному контролінгу: практика застосування 

В даний  час питання ціннісно-орієнтованого  управління (Value-Based Management, - VBM) активно  обговорюються як в закордонній, так і у вітчизняній літературі. Посилення конкуренції за фінансові ресурси на західному фондовому ринку змушує менеджмент компаній слідувати правилам Wall Street і оцінювати прийняті рішення на предмет того, чи приводять вони до примноження цінності компанії для акціонерів (shareholder value) чи ні. Посилена увага до теми оцінки ефективності діяльності компанії було викликане також і поступовою відмовою від застосовувалися раніше показників, що спираються на традиційне бухгалтерське бачення компанії. Такі метрики, як рентабельність капіталу (ROA, ROE) або прибуток на одну акцію (EPS), були відкинуті в першу чергу через те, що вони не враховували ризик, з яким пов'язана діяльність компанії [8, 12, 13]. У зв'язку з цим у західній літературі особливого поширення набули проблеми оцінки якості діяльності компанії (company performance) за допомогою різноманітних ціннісно-орієнтованих показників (performance indicators), активно просуваються на ринку консалтингових послуг різними агентствами зі світовими іменами (Stern Stewart & Company, Boston Consulting Group , HOLT Value Associates, LEK / Alkar 's).

Оскільки  більшість наукових розробок спрямовані на реалії розвинутих економік та фондових ринків, в розрізі теми моєї доповіді, я намагалася пояснити універсальність показника CFROI в оцінці вартості компаній, незалежно від ціни, що пропонує ринок, а тому доцільність використання в інвестиційній діяльності в нашій країні, а саме в інвестиційному контролінгу.

Отже, варто  розпочати з пояснень термінів, які  використовуються в доповіді. Що ж таке інвестиційний контролінг?

Тлумачення  цього терміну дещо різняться в західній і пострадянській науці, так доктор Штефан Ілльмер, керуючий директор Credit Suisse, відповідаючий за інвестиційні звітності, дає таку дефініцію інвестиційному контролінгу[______]:

а) інвестиційний  контролінг пов'язаний з незалежним наглядом і контролем за якістю рахунків з управління активами, з метою забезпечення ефективності та якості для того, щоб забезпечити необхідну вигоду для клієнта;

б) В залежності від цілей, управління інвестиціями не тільки включає в себе контроль за діяльністю, але також може включати в себе частину з дотримання службової атестації менеджерів з управління активами;

в)Певні  аспекти інвестиційного контролінгу також можуть бути прийняті до уваги клієнтів і консультантів і, отже, цілком можливо, що вони також виконують певні дії з інвестиційного контролінгу. 
 
 
 

Діапазон  охоплення інвестиційного контролінгу Рис.1

               Рис.2 Порівняння поглядів суб’єктів інвестиційного процесу         
 

В свою чергу російські вчені А.М. Карминский, С.Г. Фалько головною спрямованістю контролінгу інвестицій (КІ)[______] визначають досягнення цілей підприємства в сфері інвестиційної діяльності. До числа основних завдань діяльності інвестиційного контролінгу належать: планування та координація інвестиційної діяльності в межах стратегічного та оперативного планування на підприємстві; ініціювання нових інвестиційних проектів і вироблення пропозицій щодо їх реалізації; в першу чергу це відноситься до нових інвестиційних проектів, що забезпечує довгострокові потенціали успіху (наприклад, злиття з іншими підприємствами, відкриття нових філій і т.п.); реалізація інвестицій, супровід проектів(проект-контроллінг); контроль за реалізацією інвестиційних проектів, що включає поточні перевірочні розрахунки, а також контроль бюджету інвестиційного проекту.  

Тобто, різниця полягає у виділенні  інвестиційного контролінгу західними  вченими у відносинах інвесторів, що є клієнтами професійних компанії з управління активами, а вітчизняна наука наголошує на інвестиційному контролінгу, як елементі діяльності відділу з контролінгу на підприємстві.

 Отже, перейдемо до сутності показника CFROI і як його можна використовувати в розрізі поставленої теми.

Показник CFROI був розроблений HOLT Value Associates. Він ґрунтується на гіпотезі фінансової теорії про те, що ринок капіталу найбільше цінує здатність компанії генерувати грошові потоки. Як показано на Рис.3 модель CFROI є частиною загальної системи, в межах якої варто розглядати підприємство  

Рис.3 Аналіз підприємства як єдиної системи 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Модель  запропонована HOLT Value Associates пропонує провести ретельний аналіз діяльності компанії в минулому. Крім того, передбачається, на основі матеріалів вибираються, детальний прогноз оцінки компанії в майбутньому. 
 
 

По-перше, результати минулої діяльності.

  CFROI по суті є втіленням економічної віддачі. Оскільки бухгалтерський облік є досить суб'єктивним, компанії часто представляють фінансову звітність, яка спотворює справжню економіку бізнесу. Методика CFROI Холт перетворює данні балансу про прибутки і збитки в грошові потоки. В результаті економічна віддача може розглядатися протягом часу, що дає змогу оцінити історичну можливість компанії примножувати або зменшувати своє багатство. 

Для розрахунку показника CFROI необхідно виконати наступні дії:

1. Виявити грошові притоки протягом економічного терміну служби активів. Даний термін розраховується як відношення сумарної вартості активів до амортизаційних відрахувань.
2. Розрахувати величину сумарних активів, яка і буде виступати в якості відтоку грошових коштів.
3. Скорегувати як відтоки, так і притоки на коефіцієнти інфляції, тобто привести до поточних цін.
4. Внести ряд поправок в розрахункові величини (грошові потоки, сумарні активи) для нівелювання різних спотворень, що викликаються обліковими принципами. Так, наприклад, для розрахунку грошових приток чистий дохід коригується на суми амортизації, відсотки за позикового капіталу, виплати за договорами лізингу і т.д. Балансова вартість активів коригується на суми накопиченої амортизації, вартість майна, отриманого за договорами лізингу і т.д.
5. Розрахувати CFROI як ставку, при якій сумарні грошові відтоки будуть рівні сумарним грошовим притокам

В результаті CFROI наближається до реальної економічної віддачі виробництва від різних проектів компанії. Тобто діяльність підприємства в цілому розглядається як сукупність інвестиційних проектів, що здійснюються. Окрім того, що таким чином, можливо оцінювати окремі проекти в середині підприємства, тобто дає змогу для здійснення функцій інвестиційного контролінгу за визначенням А.М. Карминского, ще такий підхід усуває спотворення, що можна знайти у заходах традиційного аналізу, в моделі враховані інфляція, метод нарахування амортизації, відкладені податкові пільги, відрахування соціального призначення, R & D, позабалансових статті та динаміка грошових коштів. Вона також забезпечує послідовну, цілісний підхід, який може бути використаний для порівняння продуктивності в портфелі, на ринку або глобальної всесвіту компаній, усуваючи бухгалтерські особливості різних країн.

 На  Рис.4. можна побачити загальну  схему розрахунку підтвердженої  вартості компанії на основі  CFROI згідно Bartley Madden, який є розробником цього показника[____________] 
Рис.4

CFROI є ключовою змінною, що бере участь у прогнозуванні потоку очікуваних чистих надходжень грошових коштів, які враховуються при розрахунку обґрунтованої вартості фірми (firm’s warranted value). На Рис. 4 також показана у верхньому лівому кутку вікна чотирьох входів в розрахунок CFROI: (1) життя активів, (2) сума загальних активів (як знецінюється і не знецінюються), (3) періодичних грошових потоків передбачається протягом терміну дії цих активів, а також (4) звільнення без знецінення активів в останній період життя .

Обґрунтована вартість фірми  - теперішня вартість потоку NCR ,отриманих від оборотних активів, а також передбачувані вартість реалізації не операційних активів.

Наступний малюнок включає всі статті, які  необхідні для розрахунку CFROI Багато з  розрахунків певних компонентів , пов'язані  з (1) CFROI є мірилом  з точки зору всіх постачальників капіталу, (2) CFROI перебуває в реальних одиницях, і (3) необхідністю збереження логічної послідовності у застосуванні всіх компонентів і суб-компонентів

Рис.5 Спрощений приклад розрахунку CFROI за GAAP

CFROI = IRR, при заданих параметрах: t=18, IC=Gross operating assets=3789 CF= Gross Cash flow=423, а в останньому періоді + 593 (активи, що не знецінюються)

Рис.6 Розрахунок IRR в Excel при заданих параметрах 
 
 
 
 
 
 
 
 

По-друге, майбутні оцінки.

 Як тільки Ви встановили CFROI компанії, ви можете почати прогнозування оцінки. За рахунок більш об’єктивної оцінки діяльності підприємства на основі CFROI, можна більш ефективно оцінити вартість компанії на основі рівнів  і зміни грошових потоків і побачити життєвий цикл моделі, операційні активи, рівень реінвестування, ціни і знижки.

В основі, Холт-моделі лежить дисконтування грошових потоків. Поряд із показниками CFROI, визначальною рисою методології HOLT є метод, за яким прогнозуються потік чистих грошових надходжень (NCRs) і метод оцінки  ставки дисконтування (DR), або вартість капіталу.

  Чисті надходження грошових коштів (NCR): основні змінні, які управляють прогнозованим потоком NCR є  змінні, які фактично генеруються грошовим потоком, а саме - економічна віддача (CFROI),  реінвестування ставки (зростання активів), та їх очікована модель зміни з плином часу  через конкуренцію (зниження fade).

  Ставка дисконту (DR): облікова ставка, або вартість капіталу, ставка дохідності попиту інвесторів на представлення власних активів підприємству. DR, що використовуються в методології HOLT -  реальні ставки, а не номінальні ставки, тому відповідно їх можна порівнювати із CFROI.  Коригування базової ставки робляться з урахуванням ліквідності і фінансового левереджу конкретної компанії.

 Життєвий цикл на основі конкуренції, або Fade: Конкурентне середовище існування підприємства з часом приводить економічну дохідність до рівності у всіх галузях промисловості. Припущення, щодо рівнів CFROI компанії в найближчі п'ять або навіть десять років засновані на емпіричних дослідженнях , що дозволяє  оцінити, наскільки сталими будуть доходи компанії.

 Щоб підприємство могло створювати реальне багатство, його економічні доходи мають перевищувати вартість капіталу. У нашій моделі це означає, що рівні CFROI повинні бути вище, ніж його ставка дисконту - тобто, він повинен мати позитивний спред CFROI. Дійсно, відносини від CFROI рівні фірми її ставки дисконту вказує на відповідні стратегії створення матеріальних благ.

Отже, тепер  варто зазначити про так звану  діаграму відносного багатства (The Relative Wealth Chart), яка є поєднанням всіх вище зазначених теоретичних напрацювань, і несе важливе практичне наповнення.

 Графік складається з трьох панелей. На верхній панелі новітня історія економічних створення багатства компанії , а також найближчих прогнозів. Середня панель показує, як швидко компанія збільшуючи або зменшуючи свої активи після внесених корегувань в баланс компанії для розрахунку CFROI. На нижній панелі порівнюється  сукупний дохід від акцій компанії, і відповідний ринкових індекс (наприклад S&P industrial).

Загалом ця діаграма є відправною точкою для  прогнозування майбутньої дохідності грошових потоків та вартості капіталу. Warranted value(справедлива ціна), згідно платформи HOLT оцінюється при врахуванні таких факторів(в межах життєвого циклу Fade):

• Наявний рівень CFROI   - компанії з вищою дохідністю грошових потоків будуть мати швидший темп падіння до історичного рівня, що визначений в межах 6% для всіх галузей;
• Волатильність CFROI – компанії, що мали значну амплітуду коливань навколо історичної середньої, будуть також швидше приходити до стадії Fade;
• Приріст активів – в межах даної теорії, вищий рівень інвестування в активи, вимагає вищий CFROI для їх забезпечення, а отже зменшення CFROI буде мати мультиплікаторний ефект під тиском великих обсягів активів.

Розуміння підприємства як портфеля інвестиційних  проектів

Постійний аналіз економічної діяльності, що означає, що грошові надходження в усі часи наведені згідно з ROI. Модель фірми побудована як портфель проектів, і в будь-який момент часу, має ринкову вартість, що складається з (1) існуючого портфеля проектів і (2) можливості для майбутніх інвестицій у додаткові проекти. Це спрощене середовище використовується  для пояснення, як: (а) вартість існуючих активів, (б) вартості майбутніх інвестицій, (в) переконатися, що модель CFROI оцінки є концептуально обґрунтований спосіб, щоб змоделювати NCR потоків фірми, і (г) розрахувати CFROI як «перехресну» міру вартості з портфеля поточних проектів.