Проблемы формирования портфеля ценных бумаг

ЛЕВЕНЦОВ А.Н.  
Кандидат экономических наук, Санкт-Петербург, Институт бизнеса и права

 

Проблемы формирования инвестиционного портфеля

Под инвестиционным портфелем  понимается совокупность финансовых активов, предназначенная для осуществления  инвестиционной деятельности в соответствии с разработанной инвестиционной стратегией предприятия и выступающая  как целостный объект управления. Поэтому, основной целью формирования инвестиционного портфеля является обеспечение реализации разработанной  инвестиционной политики предприятия  путём подбора наиболее эффективных  и надежных инвестиционных вложений, которыми могут быть инструменты  финансового рынка, недвижимость, депозиты и т. п.

В соответствии с избранной  инвестиционной политикой и особенностями  осуществления инвестиционной деятельности предприятием определяются те или иные цели инвестирования:

-максимизация роста капитала;

-максимизация роста дохода;

-минимизация инвестиционных  рисков;

-обеспечение ликвидности  инвестиционного портфеля.

Учет приоритетных целей  при формировании инвестиционного  портфеля лежит в основе определения  соответствующих нормативных показателей, служащих критерием при отборе вложений для инвестиционного портфеля и  его оценке.

В общем случае инвестиционный портфель предприятия формируется  на основании следующих принципов:

-обеспечение реализации  инвестиционной стратегии;

-обеспечение соответствия  портфеля инвестиционным ресурсам;

-оптимизация соотношения  доходности и риска;

-обеспечение управляемости  портфелем.

Основной задачей портфельного инвестирования является улучшение  условий инвестирования путём придания совокупности финансовых активов таких  инвестиционных характеристик, которые  были бы недостижимы с позиции  отдельно взятой инвестиции и возможны только при их комбинации.

Современная теория портфеля была сформулирована Гарри Марковитцем в работе, опубликованной им в 1952 году. Эта теория утверждает, что максимальный доход от портфеля не должен быть основой для принятия решения из-за элементов риска. Для сведения риска к минимуму портфель нужно диверсифицировать [1, с. 112].

Диверсификация по Г. Марковитцу представляет собой сочетание ценных бумаг, имеющих отрицательную корреляцию с тем, чтобы сократить риск, не сокращая ожидаемого дохода. Чем меньше корреляция между ценными бумагами, тем меньше степень риска по портфелю.

Г. Марковитц сформулировал следующие основные положения современной теории портфеля:

1. Соотношение риска и  дохода, приемлемое для инвестора  - основа принятия решения по  формированию портфеля.

2. Для снижения риска  по портфелю необходимо распределить  средства между инвестициями, имеющими  минимальную корреляцию.

3. Общая сумма рисков  по каждой ценной бумаге портфеля  не равна риску по портфелю  в целом.

4. Уменьшение риска за  счет диверсификации портфеля  означает снижение доходности  портфеля.

Риск неполучения ожидаемого дохода от конкретной инвестиции можно  разделить на два вида: рыночный и специфический.

Рыночный риск обусловлен экономической, психологической и  политической обстановкой в стране, воздействующей одновременно на все  ценные бумаги, поэтому его невозможно устранить путем диверсификации портфеля.

Специфический риск (диверсифицируемый  риск) вызывается событиями, относящимися только к компании - эмитенту, такими, как управленческие ошибки, новые  контракты, новые продукты, слияния, приобретения и т. п. Его можно  устранить путем диверсификации, поэтому он называется также диверсифицируемым.

Подход «сверху вниз»  начинается с изучения макроэкономических показателей (изучения рыночных сил, спроса и предложения, политических влияний  и государственных потребностей в финансировании. В результате этого анализа выдвигаются предположения по поводу вероятного изменения цен на облигации и определяется потенциал изменения цен на акции в сравнении с возможной доходностью в той или иной стране, т. е. выбираются страны, в ценные бумаги которых инвестор хочет вложить свободные средства.

После того как выявлены различные элементы риска на уровне стран, необходимо уделить внимание анализу отраслей внутри каждой страны. Многие отрасли имеют циклический  характер. Это значит, что они  проходят через этап реорганизации (или начальную стадию); за ним  следует этап консолидации, далее  идет этап роста потребления (или  поставок); и, наконец, стадия зрелости, на которой либо наступает насыщение  рынка, за которым следует спад, либо вводятся новые, конкурентоспособные  продукты. Поэтому инвестору необходимо определить, на каком этапе находится  та или иная отрасль в данный момент, и потенциал роста для отраслей. Кроме того, у разных отраслей циклы  имеют разную продолжительность  и могут приносить различный  доход и прибыль на одни и те же вложенные средства.

Следующим этапом является анализ компаний-эмитентов. Одним из важнейших элементов на этом этапе  является анализ результатов деятельности компании в прошлом, качества её руководства, а также прогнозы будущего компании.

Этот уровень является отправной точкой для подхода  «снизу вверх».

При выборе конкретных финансовых инструментов для инвестирования используется технический и фундаментальный  анализы. Последний проводится на основе уже упомянутых факторов. Финансовые показатели компании используются для расчета различных коэффициентов, исходя из значений которых, инвестор может оценить в цифрах будущую доходность той или иной ценной бумаги. В техническом анализе используется графический и математический подход к анализу изменения цен в прошлом. Технические аналитики занимаются поиском тенденций («трендов») и поворотных моментов в них [4, с. 75].

И хотя эти подходы диаметрально противоположны, в практике торговли фундаментальный анализ, как правило, используется для принятия долгосрочных инвестиционных решений, а технический  — для определения времени  осуществления инвестиции.

На практике большинство  управляющих портфелями используют сочетание двух методов, а именно: они стараются стратегически  правильно распределить средства по классам активов и также стараются  найти отдельные активы с заниженной или завышенной ценой.

Подход к созданию портфеля формируется с учетом потребностей, целей и требований самого инвестора: нуждается ли он в регулярном доходе от портфеля или ему достаточно иметь  только прирост капитала; хочет ли инвестор прироста капитала в краткосрочном  или долгосрочном периоде; хочет  ли он иметь сочетание регулярного  дохода и прироста капитала, Наконец, инвестор должен определить свое отношение  к риску, например, хочет ли он иметь  портфель с низкой, средней или  высокой степенью риска.

В любом портфеле всегда есть необходимость и в некоторой  свободной сумме денег на депозите. Этим преследуются две цели:

- если срочно потребуются  средства, то инвестору не понадобится  продавать приобретенные ценные  бумаги;

- если инвестор найдет  ценную бумагу, которую он хотел  бы приобрести, то ему также  не придется продавать имеющиеся  бумаги.

Далее, в портфель могут  вводиться облигации. Эта часть  портфеля имеет низкую степень риска, приносящая небольшой гарантированный  доход.

В более крупных портфелях  может находиться недвижимость, которая  может приносить определенный постоянный доход (арендную плату), а также средне- и долгосрочный прирост капитала.

Следующая часть портфеля, может состоять из долевых ценных бумаг (обыкновенных акций). Здесь может  иметься ряд различных компаний из разных отраслей и более рисковых акций, выпущенных для оздоровления компании, и акций новых выпусков.

Производные инструменты, как  элемент хеджирования, также нередко  входят в инвестиционный портфель.

В каждую из вышеперечисленных  групп могут войти не только национальные, но и зарубежные ценные бумаги.

В целом, типичный инвестиционный портфель может состоять из следующих  инвестиций [1, c.116]:

Денежные средства на депозите - 4%.

Облигации с фиксированным  доходом (включая конвертируемые) - 20%.

Недвижимость (здания) - 10%.

Акции национальных компаний - 40%.

Акции зарубежных компаний - 26%.

Цель распределения средств  по классам активов — попытаться обеспечить вложение средств портфеля в активы, способствующие достижению цели по портфелю наиболее оптимальным путем.

Существует активное и пассивное управление инвестиционным портфелем. Это разделение берёт свое начало с У. Шарпа [3, c.208] и Д. Литнера, а также с работы Джеймса Тобина, который заметил, что рыночный портфель, т. е. совокупность всех имеющихся в данный момент у инвестора ценных бумаг, является эффективным. Более того, любая комбинация рыночного портфеля с безрисковым активом дает снова эффективный портфель, имеющий меньший риск, хотя и с меньшим ожидаемым доходом.

Следует помнить, что свой вывод Д. Тобин сделал при ряде теоретических предположений, не соответствующих действительности. В частности предполагалось, что рынок находится в состоянии равновесия, операционные и транзакционные издержки несущественны, инвестор имеет возможность получать и предоставлять займы по одной и той же безрисковой ставке и т. д.

Тем не менее, само предположение, что рыночный портфель является близким  к эффективному, положило начало пассивному управлению портфелем. Данная стратегия  означает, что инвестор при составлении  портфеля для определения его  ожидаемой доходности ориентируется  целиком на рыночный портфель и мало занят изменением состава портфеля после его образования. Философия  пассивного менеджмента состоит  в минимизации издержек на исследование рынка и формирование самого портфеля при наличии достаточно высокой  гарантии получения стабильной доходности.

Необходимо иметь в  виду, что инвестор, придерживающийся пассивной стратегии, тем не менее, должен периодически пересматривать свой портфель. Рынок постоянно меняется, поэтому удельный вес отдельно взятых ценных бумаг в связи с изменением конъюнктуры может измениться настолько, что отличие ожидаемого инвестором дохода от дохода рыночного портфеля может быть весьма значительным.

Фактически при составлении  своего портфеля инвестор ориентируется  на некоторый эталонный портфель (benchmark portfolio), т. е. такой, доходность которого является эталонной по сравнению с доходностью реального портфеля.

Основная задача активного  инвестора заключается в получении  доходности выше, чем у эталонного портфеля. При этом он заранее решает для себя, каков будет его эталонный портфель. После этого работа инвестора оценивается путем сравнения доходности его портфеля с эталонным. Так как, согласно модели оценки финансовых активов САРМ (Capital Asset Pricing Model) Шарпа - Литнера, ожидаемая доходность портфеля полностью определяется его рыночным риском, т. е. его коэффициентом бета [2, с. 130], то для адекватного сравнения следует предположить, что оба портфеля имеют одинаковый коэффициент. Исходя из того, что каждая ценная бумага, входящая в портфель, дает свою долю общего коэффициента, равную произведению ее коэффициента бета на долю в портфеле, то это предположение подвергается проверке.

Спор между сторонниками активного и пассивного управления портфелем продолжается по настоящее  время. Опыт показывает, что в среднем  активный инвестор незначительно превосходит  по своим результатам пассивного.

В условиях современной России существуют следующие основные проблемы инвестирования.

Это, прежде всего, отсутствие возможности ведения нормальных статистических рядов по большинству  финансовых инструментов, что приводит к невозможности применения классических западных методик.

Следующая проблема связана  с процессом математического  моделирования и управления инвестиционными  портфелями. При прогнозировании  возможного изменения стоимости  портфеля встают проблемы моделирования  и применения математического аппарата, в частности, статистического. Однако на данный момент адекватного математического  аппарата для всех возможных вариантов  ещё не разработано. Это обусловлено  как небольшим опытом развития российского  финансового рынка, так и объективной  математической сложностью моделей.

Кроме того, существует и  проблема оптимального достижения целей  инвестирования. Для постановки задачи формирования портфеля инвестору необходимо дать четкое определение доходности и надежности, а также спрогнозировать  их динамику на ближайшую перспективу.

При этом возможны два подхода: эвристический - основанный на приблизительном  прогнозе динамики каждого вида активов  и анализе структуры портфеля, и статистический - основанный на построении распределения вероятности доходности каждого инструмента в отдельности  и всего портфеля в целом.