Инфляционное таргетирование

В большинстве стран  центральные банки, использующие инфляционное таргетирование, подотчетны законодательной ветви власти. Регулярные выступления представителей центрального банка в парламенте и публикация его годовых отчетов - основные средства общественного контроля за деятельностью денежных властей. По отношению к инфляционному таргетированию они были впервые применены в Новой Зеландии. С 1989г.. управляющий Резервным банком Новой Зеландии каждые 6 месяцев представляет общественности документ под названием "Заявление о денежно-кредитной политике", в котором анализируются результаты предыдущего таргетирования и рассматривается стратегия на следующие шесть месяцев. Новозеландская система подотчетности послужила прототипом для центральных банков других стран. Банк Англии пошел еще дальше - он с пяти-шестинедельной задержкой публикует протокол собраний Комитета по денежно-кредитной политике.

1.6. Возражения  против инфляционного таргетирования.

Таргетирование инфляции не является новацией. Центральные  банки всегда отслеживали различные индексы цен, даже если в качестве промежуточных целей использовали денежные агрегаты или валютный курс. Однако в случае инфляционного таргетирования объявление целевого ориентира инфляции приобретает форму обязательства по его достижению в течение определенного периода времени, что обусловливает ряд черт, присущих только этой процедуре.

С теоретической точки  зрения объявление целевого ориентира  инфляции служит "якорем" денежно-кредитной  политики и выступает эффективным  механизмом согласования цен и заработной платы. В практическом аспекте установление ориентиров инфляции позволяет заполнить "вакуум" в регулировании экономики, образовавшийся после отказа властей от таргетирования денежных агрегатов или валютного курса. Таким образом, можно сказать, что практическая мотивация использования инфляционного таргетирования основывается на лучшей управляемости процессом достижения конечной цели (стабильности цен), а теоретическая - на сигнально-катализаторных свойствах процедуры объявления инфляционной цели.

Рассмотрим проблему управляемости. Центральный банк должен эффективно управлять показателем, избранным в качестве промежуточной цели. Если он не способен это делать, то нет никакого смысла в установлении его количественных ориентиров. В то же время инструменты, находящиеся в распоряжении центрального банка любой страны, не позволяют непосредственно достичь промежуточных целей, и ему приходится подбирать другой набор переменных, называемых операционными целями. При таргетировании и инфляции, и денежных агрегатов центральный банк использует одни и те же операционные цели: объем резервов, величину денежной базы, уровень межбанковской процентной ставки и т.д. Следовательно, он потенциально оказывает одинаковое влияние как на инфляцию, так и на денежные агрегаты М2 или МЗ. При переходе от таргетирования денежных агрегатов к таргетированию инфляции не решаются проблемы, связанные с ненадежностью связи между инструментами центрального банка и промежуточными целями, поэтому теоретически инфляционное таргетирование не обладает никакими преимуществами с позиции управляемости перед таргетированием других переменных. Аналогичная ситуация и с другими промежуточными целями, такими, как процентная ставка, валютный курс или совокупный внутренний кредит.

Кроме того, трансмиссионный  механизм промежуточных целей довольно слабо влияет на цены. Ведь такие оказывающие воздействие на динамику потребительских цен факторы, как издержки оплаты труда, валютный курс, цены на зарубежное сырье, находятся вне досягаемости инструментов денежно-кредитной политики. С этой точки зрения намного легче устанавливать значения денежных агрегатов, которые могут непосредственно контролироваться центральным банком.

Обратимся теперь к сигнально-катализаторным свойствам таргетирования инфляции. Считается, что инфляционное таргетирование эффективнее, чем денежное, влияет на ожидания участников рынка и ценообразование. Соответственно ускоряется их ответная реакция, отсюда - и катализаторные свойства инфляционного таргетирования. Однако специалисты Банка Италии, изучив инфляционное таргетирование, пришли к выводу, что оно не обладает выраженными сигнально-катализаторными свойствами". По их мнению, сигнальный процесс не будет протекать нормально, поскольку инфляционное таргетирование не может преодолеть влияния изменения цен под воздействием упомянутых факторов. Они полагают, что сигнально-катализаторные свойства присущи инфляционному таргетированию в меньшей степени, чем таргетированию денежных агрегатов. По сути, мы вернулись к проблеме управляемости. Замкнутый круг может быть разорван, если центральный банк пользуется высоким авторитетом среди рыночных игроков. Чем выше доверие к денежным властям, тем заметнее проявляются сигнально-катализаторные свойства независимо от того, насколько управляем процесс достижения конечной цели. Соответственно в краткосрочном периоде выбор более управляемой и понятной для рынка цели денежно-кредитной политики подходит для центрального банка, пользующегося низким авторитетом, а менее управляемой и объяснимой - для центрального банка с высоким уровнем доверия. Однако на практике наблюдается обратная картина: к инфляционному таргетированию прибегли центральные банки, испытывавшие ощутимый недостаток доверия и не сумевшие справиться с более простым таргетированием денежных агрегатов и валютного курса.

Рассмотрим главный  аргумент против использования инфляционного  таргетирования. Его основное преимущество, заключается в том, что главенствующая цель долгосрочной стабильности цен  может быть достигнута в комбинации с другими краткосрочными целями, такими, как уровень производства или занятости. Однако в экономической литературе нет единой точки зрения по этому вопросу. Например, сотрудники Принстонского университета пишут: "...Значимость контроля над инфляцией повысилась не потому, что безработица и связанные с ней проблемы стали менее неотложными, но потому, что экономисты и политики сегодня гораздо меньше, чем тридцать лет назад, уверены в том, что денежно-кредитная политика может эффективно использоваться для сглаживания краткосрочных колебаний в экономике". Но далее авторы определяют инфляционное таргетирование как денежно-кредитную политику с множеством относительно равноправных краткосрочных целей "Если рассматривать инфляционное таргетирование в классическом значении как эмпирическое правило, то оно становится очень уязвимым перед критическими нападками. Во-первых, идея, что денежно-кредитная политика не имеет никаких других целей помимо контроля над инфляцией, найдет слабую поддержку в обществе, руководстве центральных банков или у специалистов по финансам. Во-вторых, когда правительства и центральные банки заботятся, кроме инфляции, также о производстве, занятости, валютных курсах и других переменных, интерпретация инфляционного таргетирования как правила проведения политики может привести к очень незначительным экономическим достижениям".

Из этих цитат видно, что инфляционное таргетирование может  рассматриваться и как эмпирическое правило с акцентом на контроле над  инфляцией, и как денежно-кредитная  политика с множеством целей. Если оно  действительно направлено на достижение нескольких целей, то нарушается правило Тимбергена, что приведет к усилению неопределенности будущего уровня цен. Для прояснения этого вопроса в 1999г. в Федеральном резервном банке Сент-Луиса (США) было выполнено специальное исследование. Денежно-кредитная политика стран 0-10 и Швейцарии моделировалась как эмпирическое правило инфляционного таргетирования. Согласно полученным выводам, если центральный банк также заботится о развитии реального сектора экономики (то есть придерживается множества целей), то режим инфляционного таргетирования способствует росту неопределенности последующей динамики инфляции и будущего уровня цен. В указанных странах повышенная неопределенность цен за последние сорок лет, по мнению исследователей, является естественным результатом использования инфляционного таргетирования.

Среди американских специалистов больше всего яростных критиков инфляционного  таргетирования. В странах Европы к нему относятся лояльнее М. Нессен из Исследовательского департамента Риксбанка провела детальный анализ последствий применения того или иного варианта инфляционного таргетирования. Ее расчеты позволяют уточнить выводы, сделанные специалистами Федерального резервного Банка Сент-Луиса:

- в случае применения  жесткого инфляционного таргетирования, ориентированного на краткосрочный период, когда власти не заботятся о стабилизации ВВП, денежно-кредитная политика становится более волатильной,

- когда денежные власти  придают некоторое значение стабилизации  ВВП (так называемое гибкое инфляционное таргетирование), то в среднесрочной перспективе денежно-кредитная политика также является волатильной, но в долгосрочном периоде она становится "осторожной",

- наконец, если инфляционное  таргетирование в долгосрочном  периоде ориентируется на экономический рост, денежно-кредитная политика приобретает мягкий характер и сглаживает колебания ВВП, однако издержки корректировки отклонений от целевых ориентиров весьма велики.

1.7. Возможности  применения инфляционного таргетирования  в развивающихся странах.

1.7. 1. Исходные  требования и развивающиеся страны.

Развивающиеся страны - крайне неоднородную группу, особенно когда  речь идет об их денежно-кредитной политике и финансовых рынках. С одной стороны, в последнее время в этих странах  происходят схожие изменения' реформа финансового сектора, расширение доступа к международным рынкам капитала, рост доверия к косвенным инструментам денежно-кредитной политики. С другой - развивающиеся страны порой резко различаются по таким показателям, как уровень процентных ставок, степень развития внутреннего финансового рынка, доходы на душу населения. В результате трудно не только оценить возможности использования инфляционного таргетирования, но даже провести приемлемую классификацию развивающихся стран. Анализ пока может базироваться главным образом на общих дискуссионных рассуждениях, а не на конкретных эмпирических исследованиях.

Необходимыми предпосылками  инфляционного таргетирования выступают  свобода от фискального доминирования и отсутствие жестких обязательств властей относительно других целей экономической политики, таких, как валютный курс. Большинство развивающихся стран абсолютно не удовлетворяет этим требованиям. В странах с хронически высокой инфляцией (более 30-40%) на денежно-кредитную политику падает бремя слишком многих проблем. Приоритетной целью для этих стран является долгосрочное снижение инфляции посредством реализации комплексной программы, включающей уменьшение бюджетного дефицита, отказ от финансирования государственных расходов за счет кредитов центрального банка, таргетирование одного или более экономических индикаторов, которые могли бы стабилизировать инфляционные ожидания. В результате инфляционное таргетирование если и может быть применено, то только после решения фискальных проблем и снижения инфляции до управляемого уровня.

Использованию процедуры  таргетирования инфляции в развивающихся  странах мешают опора на сеньораж, слабость внутреннего финансового  рынка и нестабильность банковской системы Опора на сеньораж. Акцент на поступлениях от сеньоража является простым и очевидным свидетельством фискального доминирования. Когда правительство не в состоянии увеличить свои доходы традиционным способом, оно обращается к сеньоражу. В развивающихся странах использование сеньоража в качестве одного из существенных источников бюджетных поступлений чаще всего объясняется структурными деформациями в налоговой системе. К ним можно отнести нестабильность источников поступления налогов, мягкость процедур налогообложения, неравномерность распределения налогового бремени. Нередко ничто не ограничивает возможности правительства использовать сеньораж, особенно велик соблазн прибегнуть к нему в периоды кризисов.

Финансовые  рынки

Слабость внутренних финансовых рынков также может свидетельствовать о фискальном доминировании. Часто финансовый рынок становится "побочным" продуктом построения государственных схем по "перекачке" денежных ресурсов из финансовой системы в казну. Типичным примером такой схемы служит российская "пирамида" ГКО. Подобная "перекачка" ресурсов может также проводиться посредством финансовых репрессий и многочисленных ограничений на доходы банковского сектора. Самый простой способ ослабления финансовой системы, которой присуще фискальное доминирование, - навязывание банкам обязательств по размещению государственных ценных бумаг.

Банковская  система

Нестабильность банковской системы - очевидное следствие длительного  периода финансовых репрессий. Однако после проведения реформы финансового  сектора банковская система может оказывать независимое воздействие на денежно-кредитную политику, что чревато конфликтом между двумя целями экономической политики поддержанием стабильности цен и восстановлением доходности банковского сектора. Избежать этого можно лишь одним путем - ранжированием целей экономической политики на ранних стадиях финансовой либерализации.

1.7.2. Общие характеристики  развивающихся рынков.

Два последних фактора  можно оценить лишь с качественной стороны, и только поступления от сеньоража поддаются количественному измерению Доходы от сеньоража в промышленно развитых странах в среднем не превышают 1% ВВП. Семь рассмотренных выше стран, использующих технологию инфляционного таргетирования, вполне укладываются в эту норму. Единственными государствами, где средняя величина поступлений от сеньоража уступает показателям стран - приверженцев таргетирования инфляции, являются Германия и США. В развивающихся странах сеньоражные доходы намного выше. В зависимости от региона годовой доход от сеньоража колеблется от 1,4 до 3,0% ВВП. В то же время среди развивающихся стран можно выделить группу государств, где поступления от сеньоража незначительно отличаются от соответствующих доходов семи рассмотренных стран непосредственно перед началом использования инфляционного таргетирования. К этой группе относятся страны с доходом на душу населения выше среднего. Израиль, Южная Корея, Мексика и Южно-Африканская Республика. Именно они могут претендовать на использование инфляционного таргетирования.

Однако сеньораж не единственный показатель фискального доминирования. Статистические исследования, проведенные специалистами МВФ, не выявили какой-либо закономерности в соотношениях между налоговым дефицитом, инфляцией и сеньоражем. В зависимости от типа региона или категории страны эти соотношения весьма ощутимо колеблются. По всей видимости, можно говорить о том, что между фискальным дефицитом и инфляцией не существует заранее определенной связи или, другими словами, размер налогового дефицита - еще не главное свидетельство фискального доминирования. Необходимо также принимать во внимание и другие факторы, затрагивающие систему государственных финансов.

Однозначно можно лишь утверждать, что фискальное доминирование  и слабость инфраструктуры внутреннего  финансового рынка значительно  ограничивают возможности денежно-кредитной политики и как следствие - инфляционного таргетирования. Для того чтобы повысить эффективность денежно-кредитной политики, власти должны проделать огромную работу: провести реформу государственных финансов, которая включала бы расширение налоговой базы, отказ от сеньоража и других поступлений, получаемых от финансовых репрессий и служащих источниками бюджетных доходов, снизить инфляцию до управляемого уровня; осуществить реформу банковского сектора и финансовой системы в целом.

Если стране удастся  преодолеть фискальное доминирование, высокую инфляцию и отказаться от финансовых репрессий, она сможет покинуть "низшую" категорию развивающихся  стран. Но несмотря на переход в "высшую" категорию, перед властями возникают  другие проблемы. Основной среди них является сложность выбора приоритетов денежно-кредитной политики.