Механизм оценки в процессе реструктуризации

МЕХАНИЗМ  ОЦЕНКИ В ПРОЦЕССЕ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ

Стоимость компании до реструктуризации = Рыночная стоимость Активов - Рыночная стоимость обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом.

где:

Рыночная  стоимость Активов =  
NPV Операционных активов 
+ Рыночная стоимость избыточных активов 
+ "излишек" оборотного капитала 
- "дефицит" оборотного капитала 
+ Рыночная стоимость Финансовых активов 
Рыночная стоимость Долгосрочных финансовых вложений  
Рыночная стоимость прав требований компании (дебиторская задолженность), которые можно перевести в финансовые вложения или денежные средства

Рыночная  стоимость обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом = 
Рыночная стоимость краткосрочных обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом 
+ Рыночная стоимость долгосрочных обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом.

Стоимость компании после реструктуризации = Стоимость компании до реструктуризации + Эффект от реструктуризации элементов, формирующих имущественный комплекс компании + Эффект от реструктуризации элементов, формирующих бизнес компании.

Необходимо  подчеркнуть, что  предложенный механизм применим для оценки стоимости любой  действующей компании вне зависимости  от отрасли и стадии жизненного цикла, и  может быть использован для определения стоимости компании в случае сделки купли-продажи. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

11.3. Оценка стоимости  предприятия при реструктуризации 

  

Такая оценка подразумевает  определение совместимости объединяю­щихся  фирм, включающее: 

•  анализ сильных  и слабых сторон участников сделки; 

•  прогнозирование  вероятности банкротства; 

•  анализ операционного (производственного) и финансового  рисков; 

•  оценку потенциала изменения чистых денежных потоков; 

•  предварительную  оценку стоимости реорганизуемого предприятия. 

Затраты на реорганизацию  можно рассматривать как вариант  капита­ловложений: имеются стартовые  затраты и в будущем ожидается  прибыль (поток доходов). Независимо от того, расходует фирма денежные средства или акции, она должна приложить усилия, чтобы добиться оптимального распределения капитала и обеспечить в долгосрочном периоде благосос­тояние акционеров. 

При оценке предполагаемого  проекта реорганизации необходимо со­ставить прогноз будущих денежных потоков, которые предполагается по­лучить после завершения сделки. 

При расчете  денежных потоков должны быть учтены все синергические эффекты, так  как важно предусмотреть предельное влияние реоргани­зации. 

Синергия (rp.synergeia — сотрудничество, содружество) —  реакция на комби­нированное воздействие двух или нескольких организмов, характеризующаяся тем, что это действие превышает действие, оказываемое каждым компонентом в от­дельности 

  

Синергический эффект — превышение стоимости объединенных ком­паний после слияния по сравнению с суммарной стоимостью компаний до слияния, или добавленная стоимость объединения (2 + 2 = 5). 

При продаже  части активов (дивестициях) может  иметь место эффект обратного  синергизма: 4-2 = 3. Реализуемые активы могут представлять интерес для  другой компании, и в итоге она готова заплатить за них высо­кую цену. 

Синергия может  проявляться в двух направлениях: прямой и косвен­ной выгодах (рисунок 2). 

  

Рис. 2. Структура  синергического эффекта 

 Прямая выгода  — увеличение чистых активов  денежных потоков реор­ганизованных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа: 

•  оценку стоимости  предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации; 

•  оценку стоимости  объединенной компании на основе денежных по­токов после реорганизации; 

• расчет добавленной стоимости (все расчеты проводятся на основе модели дисконтированных денежных потоков). 

Добавленная стоимость  объединения формируется за счет операцион­ной, управленческой и финансовой синергии. 

Операционная  синергия — экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению техно­логического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только сниже­нию затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо эко­номии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции, достигается экономия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижа­ет средние издержки на единицу выпускаемой продукции). 

Управленческая  синергия — экономия за счет создания новой системы управления. Объединение  предприятий может осуществляться путем го­ризонтальной и вертикальной интеграции, а также по пути создания конг­ломерата. 

Целью объединения  является создание более эффективной  системы уп­равления. Часто объектом для присоединения служат плохо  управляемые компании, с нереализуемым  потенциалом стоимости. В этом случае у пред­приятия есть два варианта развития: повышение качества управления без реорганизации или создание новой управленческой структуры объедине­ния. Первый вариант трудно реализуем без смены управленческого персо­нала; второй вариант, как правило, основан на упрочении управленческой структуры эффективно работающей компании. 

Финансовая синергия — экономия за счет изменения источников финан­сирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Факт объедине­ния компаний может вызвать информационный эффект, после чего сто­имость акций возрастает (при этом реальных экономических преобразова­ний еще не осуществлялось). Слияние (присоединение) может усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) может повысить на­дежность компании в глазах кредиторов, что косвенно повлияет как на структуру, так и на стоимость задолженности. Данный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорганизация (особенно преобра­зование) может привести также к налоговым преимуществам. 

Оценка эффективности  реорганизации может оказаться  легче оценки нового инвестиционного  проекта, так как объединяются действующие  пред­приятия. 

Прогнозы объема продаж, издержек, как правило, бывают основаны на результатах прошлых  лет, следовательно, они более точные. 

Косвенная выгода — увеличение рыночной стоимости  акций объединен­ной компании в  результате повышения их привлекательности  для потенци­ального инвестора. Информационный эффект от слияния в сочетании с пе­речисленными видами синергии может вызвать повышение рыночной сто­имости акций или изменение мультипликатора Р/Е (соотношение между ценой и прибылью). Поскольку целью финансового управления акционерного об­щества является повышение благосостояния акционеров, следовательно, уве­личение прибыли на акцию, рассмотрим данный аспект подробнее. 

Пример. Компания X рассматривает возможность слияния  с компани­ей У. Характеристики компаний представлены в таблице 1 (данные приве­дены в условных единицах). 

Таблица 1 - Показатели финансовой деятельности компаний X и Y. 

Показатель 
 

Компания X 
 

Компания У 

Чистая прибыль 
 

5000 
 

2500 

Количество обыкновенных акций 
 

2500 
 

1500 

Прибыль на акцию 
 

2,0 
 

1,67 

Р/Е 
 

10 
 

7 

Цена одной  акции 
 

20 
 

11,7 

Общества, участвующие  в слиянии, определяют порядок конвертации  акций каждого общества в акции  и (или) иные ценные бумаги нового об­щества  на основе менового соотношения: 

По условию  примера рыночная цена акции компании X равна 20, ком­пании У — 11,7, меновое соотношение будет равно 0,585 (11,7 : 20). 

Компания X должна обменять 0,585 своей акции у компании У за 1 ак­цию компании У. Однако такие  условия обмена могут не заинтересовать акционеров компании У. Допустим, акционеры компании У согласны на условия обмена исходя из рыночной цены акций компании У, равной 12. В этом случае за каждую акцию компании У необходимо передать 0,6 акции компании X, для чего требуется выпустить дополнительно 900 обыкновен­ных акций компании X. 

Финансовые показатели компании Х+У после слияния будут  сле­дующие:  

Чистая прибыль (данные финансовых отчетов суммируются) 
 

7500 

Количество акций 
 

3400 

Прибыль на акцию 
 

2,2 

 Исходя из  предположения , что прибыль сливающихся компаний оста­лась без изменения, общая прибыль на акцию в результате объединения повысилась. Однако акционеры компании У получили 0,6 акции компа­нии X, следовательно, они могут рассчитывать и на соответствующую долю прибыли (0,6 • 2,2) = 1,32, что уступает исходному значению прибыли до слияния (1,67). Мультипликатор Р/Е по условиям сделки был равен 7,18 (12 : 1,67), что превышает исходное значение (7). Соотношение 7,18 : 7, не­смотря на снижение прибыли на акцию, может в долгосрочной перспекти­ве свидетельствовать о возможном увеличении дохода на акцию после сли­яния (рис. 3). 

Рис. 3. Ожидаемый  доход на акцию до и после слияния  компаний (косвенная выгода) 

Снижение (размывание) прибыли на акцию для акционеров компании X произойдет в том случае, если соотношение Р/Е по акциям компании У превысит исходное соотношение Р/Е по акциям компании X. 

Возможные последствия  реструктуризации на прибыльность акционер­ного  капитала рассчитываются по следующим  параметрам: 

•  изменение  прибыли на акцию исходя из менового соотношения; 

•  изменение  мультипликатора Р/Е как индикатора возможных краткос­рочных перспектив; 

•  размеры  сливающихся компаний: как правило, более крупная компа­ния имеет  значение мультипликатора Р/Е выше, следовательно, до опреде­ленного предела (рыночная цена обмена) результатом слияния будет по­вышение общей прибыли на акцию. 

Чем больше значение мультипликатора Р/Е поглощающей  компании по сравнению с аналогичным  показателем поглощаемой компании и раз­личие в объемах получаемой прибыли, тем значительнее увеличение муль­типликатора Р/Е поглощающей компании в результате слияния. 

Если ориентироваться  на краткосрочную перспективу, то многие сдел­ки по слиянию приводят к  «разводнению» прибыли на акцию  и будут признаны неэффективными. Однако «разводнение» может быть ком­пенсировано, если различие в темпах роста прибыли двух компаний значительное, а цена, выплачиваемая с учетом большего значения муль­типликатора Р/Е, рассматривается как инвестиции, рассчитанные на не­сколько лет. 

Выводы 

Процесс реструктуризации предприятия объективно необходим  в ус­ловиях динамично развивающейся  экономики. 

Экономический смысл реструктурирования можно  определить как обес­печение эффективного использования производственных ресурсов, приво­дящее к увеличению стоимости бизнеса. В качестве критерия эффективно­сти проводимых преобразований выступает изменение стоимости бизнеса. Базовой моделью расчета стоимости предприятия в целях реструктуриза­ции выступает метод дисконтирования денежных потоков. 

Факторы увеличения стоимости бизнеса можно разделить на внутрен­ние и внешние. 

Внутренние стратегии  создания стоимости основаны на анализе  источ­ников формирования денежного  потока предприятия в результате опера­ционной, инвестиционной и финансовой деятельности.