Теоретические основы оценки бизнеса

После определения временных рядов выбирается способ расчета. Существует три способа в зависимости от условий:

1.Расчет по формуле  средней арифметической. Используется, если в динамике показателей  не прослеживается определенная тенденция или нет оснований ожидать, что выявленная тенденция сохранится в будущем.

где:        Iож — ожидаемый доход;       1n — показатель анализируемого периода;    n — число анализируемых периодов.

2.Расчет средневзвешенной. Используется, когда для прогноза считается наиболее важными последние периоды.

3. Метод трендовой прямой. Применяется в том случае, если в последний год доход резко изменился и аналитик считает, что не следует придавать наибольший вес такому значению, поскольку оно носит единовременный характер. Для этого используется уравнение трендовой прямой:

где Iож- ожидаемый доход в 1-й год;      X — вес 1-го года;    а и Ь — коэффициенты, рассчитанные следующим образом:

где n — число периодов наблюдения.

Теперь значение ожидаемого дохода, рассчитанное, подходящим способом, подставляется в формулу (1).

Другим наиболее важным моментом является определение ставки капитализации, т.е. делителя, используемого для перевода определенного потокадохода в расчетную стоимость. Она зависит от стабильности получения дохода, при устойчивом росте доходного показателя ставка капитализации будет иметь значение ниже, чем при нестабильном получении дохода.

Достоинство этого метода заключается в том, что позволяет оценить потенциальную доходность бизнеса с учетом риска отрасли и отдельного предприятия. Однако существенным недостатком можно считать то, что метод капитализации мало пригоден для быстро растущих компаний и предприятий, проводящих реструктуризацию. Данный недостаток частично компенсируется в методе дисконтирования денежных потоков.

Метод дисконтирования будущих доходов

Этот метод оценки основывается на теории, согласно которой стоимость предприятия зависит от будущих выгод, которые будут получать собственник или инвестор данной компании. Такой подход позволяет учесть будущие перспективы развития (реорганизацию, переориентацию, изменение юридического статуса предприятия и др.). В настоящее время для оценки стоимости предприятий наиболее широко используется модель дисконтирования денежного потока, поэтому остановимся подробнее именно на методе дисконтирования денежного потока.

Кратко суть данного метода можно сформулировать следующим образом. Весь период владения предприятием делится на прогнозный и постпрогнозный (остаточный) периоды (рис.2). Прогнозный период длится до тех пор, пока возможно определить будущие денежные потоки и темпы роста компании нестабилизируются.

<= Рис. 2. Временные периоды метода дисконтирования денежного потока.

Затем будущие денежные потоки и остаточная стоимость дисконтируются к своей текущей стоимости с использованием ставки дисконта, которая соответствует приемлемой для инвестора ставке дохода с учетом риска получения ожидаемых денежных потоков.

Рассмотрим основные этапы метода дисконтирования денежного потока.

Этап 1. Определение денежного потока, который будет использоваться в дальнейшем. Различают денежный поток для собственного и инвестированного (или бездолгового) капитала.

Денежный поток собственного капитала чистая прибыль + износ + увеличение долгосрочной задолженности — прирост собственного оборотного капитала— капиталовложения — уменьшение долгосрочной задолженности.

Денежный поток для инвестированного (бездолгового) капитала = доход до выплаты процентов (скорректированный на ставку налогообложения) + износ— прирост собственного оборотного капитала — капиталовложения.

Этап 2. Прогноз валовых расходов и доходов до момента, когда хозяйственная деятельность стабилизируется.

Этап 3. Проведение инвестиционного анализа, который включает:

1)прогнозирование изменения  собственного оборотного капитала;

2)прогнозирование капитальных  вложений;

3)расчет изменения долгосрочной задолженности (для модели денежного потока, приносимого собственным капиталом).

Этап 4. Определение соответствующей ставки дисконта.

Ставка дисконта должна рассчитываться на той же базе, что и денежный поток или прибыль, например, если для оценки берутся величины, очищенные от инфляции, то и ставка дисконта должна рассчитываться на безынфляционной основе. Для перевода номинальной ставки дисконта, учитывающейинфляцию, в реальную, без учета инфляционных тенденций, существует следующая зависимость:

Где     Rn — номинальная ставка дисконта;     Rр — реальная ставка дисконта;     i— темп инфляции.

Если оценка ставки дисконта производится на базе денежного потока для собственного капитала, то используют:

-модель оценки  капитальных активов;   -метод кумулятивного построения.  

      При расчете ставки дисконта для денежного потока инвестированного капитала пользуются методом средневзвешенной стоимости.

Рассмотрим каждый из методов.

Модель оценки капитальных активов (САРМ)

Данная модель содержит некоторые допущения:

1.Инвесторы избегают  риска.

2.Инвесторы стремятся  иметь совершенно диверсифицированные портфели.

3.Ожидаемый срок  владения для всех инвесторов  одинаков.

4.Все ставки  дохода и коэффициенты капитализации  оцениваются одинаково.

5.Не учитываются  издержки по совершению сделок.

6.Не учитываются  налоги.

7.Ставка дохода при  предоставлении ссуды и стоимость привлекаемых заемных средств одинаковы.

8.Рынок характеризуется  совершенной делимостью и ликвидимостью

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 Rе — ставка дохода ( или ставка дисконта) на собственный капитал, определенная на основе САРМ или методом кумулятивного построения;

wd — доля заемного капитала в совокупном капитале компании;

Rd — стоимость заемного капитала с учетом налогообложения.

Ставка дохода на собственный капитал составляет 20%. Ставка налогообложения — 35%. Кредит взят под 200% годовых. Удельный вес заемных средствв валюте баланса — 30%. Рассчитать ставку дисконта.

К = 0,7*0,2 + 0,3*2*(1 - 0,35) = 0,53 или 53%.

Этап 5. Расчет остаточной стоимости в зависимости от перспектив предприятия.

Если предприятие доходное и у него стабильные темпы роста, тогда остаточная стоимость рассчитывается методами:

1.Модель Гордона. Данная модель  исходит из того, что владелец  компании не меняется.

2.Модель «предполагаемой продажи».

Модель Гордона и «предполагаемой продажи» имеют следующие основные предположения:

-в остаточный период величины  износа и капиталовложений равны;

-прогнозный период должен продолжаться  до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются; предполагается, что в остаточный период должны сохраняться стабильные долгосрочные темпы роста;

-величина остаточной стоимости рассчитывается на конец прогнозного периода, соответственно дисконтироваться должны по последнему прогнозному периоду.

Расчет остаточной стоимости по модели Гордона выглядит следующим образом:

Vост= (Доход в постпрогнозный период) / (Ставка дисконта — Долгосрочные темпы роста)

Пример расчета остаточной стоимости по модели Гордона:

Денежный поток в последний год прогнозного периода равен 1000 ед. Ожидаемые долгосрочные темпы роста для денежного потока составляют 3%. Ставка дисконта для собственного капитала равна 20%.

Vост=1000*(1+0.03)/(0.2-0.03)=6059ед.

Если предполагается, что в остаточный период предприятие недоходное и нестабильное, тогда используются методы: По стоимости чистых активов. В этом случае в качестве остаточной стоимости используется ожидаемая остаточная рыночная стоимость активов на конец прогнозного периода.

1.По ликвидационной стоимости. В качестве остаточной стоимости используется ожидаемая ликвидационная стоимость активов на конец прогнозного периода.

Этап 6. Дисконтируем будущие годовые денежные потоки (или прибыли) и остаточную стоимость с использованием коэффициента текущей стоимости.

Этап 7. Суммируем годовые и остаточную текущие стоимости, чтобы определить величину стоимости действующего предприятия.

где Ур У2,...,Уп Уост — будущие денежные потоки в прогнозный и остаточный периоды;

К — ставка дисконта, соответствующая денежному потоку;

п — количество прогнозируемых периодов.

Этап 8. Прибавить стоимость избыточных активов, излишек собственного оборотного капитала. Вычесть стоимость неучтенных обязательств и недостаток собственных оборотных средств.

Этап 9. Вычесть стоимость долговых обязательств, если при расчетах использовался денежный поток для инвестированного капитала.

Этап 10. Учесть премии (скидки) за обладание контрольным (неконтрольным) пакетом акций и уровень ликвидности.

Этап 11. Выполнить процедуры проверки.

Упражнение на применение метода дисконтирования денежного потока представлено в приложении.

 

Метод оценки предприятий на основе дисконтирования будущих доходов имеет как положительные стороны, так и отрицательные. К достоинствам данного метода можно отнести то, что он позволяет учитывать будущую доходность компании, ситуацию на рынке через ставку дисконта, а также показывает экономическое устаревание предприятия в случае превышения рыночной стоимости, полученной методом чистых активов, над величиной рыночной стоимости, полученной методом дисконтирования будущих доходов. Однако применение этого метода, особенно в российских условиях, затруднено в силу трудности прогнозирования будущих доходов.

 

Сравнительный подход

Третий подход, используемый в мировой практике для оценки предприятий, основан на анализе ретроспективной рыночной информации и представлен методом рынка капиталов, методом сделок и методом отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций сходных компаний, свободно обращающихся на фондовом рынке. Предполагается, что инвестор, действуя по принципу замещения, может инвестировать либо в эти компании, либо в оцениваемую. Этот метод используется для оценки неконтрольных (миноритарных) пакетов акций.

Метод сделок использует цены, полученные при продаже компаний в целом, и поэтому применяется для оценки контрольных пакетов.

Метод отраслевых коэффициентов заключается в том, что на основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли выводится определенная зависимость между ценой продажи и каким-то показателем. Этот метод в основном используется для оценки малых компаний и носит вспомогательный характер.

Преимуществами сравнительного подхода является то, что его методы базируются на рыночных данных и потому отражают реальное соотношениеспроса и предложения на конкретный бизнес. К недостаткам можно отнести то, что анализ ретроспективных данных проводится без учета будущего развития предприятия, а также возникают существенные сложности при получении всей необходимой информации по компаниям-аналогам и внесении в нее поправок для обеспечения полной сопоставимости.

Использование данного подхода в нашей стране затруднено в силу неразвитости финансового рынка и недостатка накопленной информации для сравнения. Но уже сейчас можно использовать для оценки цены на акции аналогичных компаний за рубежом, при этом финансовую отчетностьроссийских предприятий необходимо скорректировать.