Особенности оценки бизнеса и субъекты оценки

Теоретически коэффициент капитализации для текущего дохода должен прямо или косвенно учитывать следующие факторы:

• компенсацию за безрисковые, ликвидные инвестиции;
• компенсацию за риск;
• компенсацию за низкую ликвидность;
• компенсацию за инвестиционный менеджмент;
• поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости актива.

Чтобы показать, как некоторые из этих факторов могут быть учтены в коэффициенте капитализации, рассмотрим метод кумулятивного построения (суммирования). Данный метод используется для расчета ставки дохода на капитал. Ставка дохода на капитал разбивается на несколько составляющих. В качестве базовой принимается безрисковая ставка дохода, и к ней последовательно прибавляются поправки на раз личные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости: премия за риск, премия за низкую ликвидность, премия за инвестиционный менеджмент и др. Безрисковая ставка компенсирует стоимость денег во времени при практически нулевом уровне риска.       В качестве возможных безрисковых ставок в пределах РФ принято рассматривать следующие инструменты:

• Депозиты Сбербанка РФ и других надежных российских банков;
• Государственные облигации РФ;
• Ставки по межбанковским кредитам РФ;
• Ставка рефинансирования ЦБ РФ;
• Западные финансовые инструменты (государственные облигации развитых стран).      

Премия за риск вложения в недвижимость учитывает возможность случайной потери потребительской стоимости объекта, и может быть принята в размере страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории надежности. [8]Премия за низкую ликвидность учитывает невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций.

Премия за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют, тем выше премия за инвестиционный менеджмент. Путем суммирования указанных составляющих (безрисковой ставки дохода, премий за низкую ликвидность, инвестиционный менеджмент и специальный риск присущий объекту недвижимости) получают величину ставки дохода на капитал.

Норма возврата капитала показывает годовую величину возмещения средств, вложенных в объект недвижимости в том случае, если по каким- либо причинам прогнозируется потеря этих средств (полностью или частично) в период владения недвижимостью. Здесь возможны три варианта:

• стоимость недвижимости не меняется (не прогнозируется изменение стоимости основной суммы инвестиций), т.е. возмещение капитала произойдет в момент перепродажи объекта.

Когда не прогнозируется изменение стоимости основной суммы инвестиций. В данном случае в коэффициенте капитализации нет необходимости учитывать возмещение капитала.

Таким образом, формула для определения величины ставки капитализации будет иметь вид:

R = R 1, где

R - ставка капитализации,

R 1 – ставка дохода  на капитал (определяется методом кумулятивного построения).[10]

стоимость недвижимости снижается (прогнозируется снижение стоимости вложенного капитала), т.е. необходимо возмещение суммы инвестиций (полное или частичное), вложенных в объект недвижимости.    Когда прогнозируется снижение стоимости вложенного капитала , сумма возмещаемых инвестиций должна быть получена из текущего дохода. Поэтому коэффициент капитализации текущего дохода должен включать как доход на инвестиции, так и возмещение ожидаемой потери.   Норма возврата капитала может определяться различными методами:

• прямолинейным методом или методом Ринга;
• аннуитетным методом или методом Инвуда;
• методом возврата капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента или методом Хоскольда.

Таким образом, формула для определения величины ставки капитализации будет иметь вид:

R = R 1 + ∆ * R 2, где

• R - ставка капитализации,
• R 1 – ставка дохода на капитал (определяется методом кумулятивно го построения);

∆ доля снижения стоимости за период владения объектом (в долях единицы);

R 2 – норма возврата  капитала, определяемая одним из  трех методов. [11,c.267]             Метод Ринга является наиболее простым. Его целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться ежегодно равными частями. Применяется метод, когда объект недвижимости стареющий, доходы от объекта снижающиеся. Норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100% на срок финансирования инвестиций.         Метод Инвуда построен так, что норма возврата капитала определяется как величина фактора фонда возмещения по ставке дохода на инвестиции. При этом величина нормы возврата капитала получается меньше величины, определенной методом Ринга. Это более точный метод расчет нормы возврата капитала. Применяется в случае возможности вложения полученных средств под тот же процент (равный ставке дохода на капитал).   Метод Хоскольда является самым приближенным к реальности. По методу Хоскольда норма возврата капитала определяется как величина фактора фонда возмещения по безрисковой ставке, так как возможность инвестирования средств по ставке дохода на капитал у инвестора может отсутствовать (т.е. применить метод Инвуда). стоимость недвижимости повышается (ожидается повышение стоимости первоначально вложенного капитала), т.е. в момент пере продажи инвестор получит больше, чем в момент вложения средств.         Когда ожидается повышение стоимости первоначально вложенного капитала и покупатель с продавцом предвидят будущий рост стоимости, то выплаченная цена может включать премию сверх стоимости собственности при ее текущем использовании. Эта премия учитывает будущий прирост стоимости. Текущий доход может быть достаточно низким, поэтому в сопоставлении с текущим доходом цена будет высокой. С учетом этого теоретически обоснованным будет вычесть надбавку на будущий прирост капитала из ставки процента или дисконта с тем, чтобы определить коэффициент капитализации текущего дохода.       Таким образом, формула для определения величины ставки капитализации будет иметь вид:

R = R 1 ∆ * R 2, где

• R - ставка капитализации,
• R 1 - ставка дохода на капитал (определяется методом кумулятивно го построения);
• ∆ - доля роста стоимости за период владения объектом (в долях единицы);
• R 2 – норма возврата капитала. [12]

Расчет ставки капитализации может осуществляться методом рыночной информации (рыночной экстракции, рыночной выборки, методом выделения). Для этого изучается рынок проданных аналогов. Отбираются наиболее схожие с объектом оценки объекты, реконструируется величина чистого операционного дохода, по каждому аналогу определяется величина ставки капитализации по формуле:

R = NOI / V , где

• NOI – чистый операционный доход аналога,
• V – цена продажи аналога.

При необходимости в расчеты могут вносится необходимые поправки по аналогам.            Кроме того, имеются методы расчета ставки капитализации при инвестировании средств в оцениваемый объект не только собственных, но и заемных (например, метод связанных инвестиций). В данном пособии не будем подробно на них останавливаться.       Расчет оцениваемой стоимости недвижимости V = NOI / R[12]

Сравнительный (рыночный) подход

Сравнительный подход, называемый в оценке бизнеса методом компании-аналога, базируется на допущении, что наибольшая стоимость предприятия определяется наименьшей ценой, которая может быть получена за аналогичное предприятие. Основная идея метода - найти предприятия-аналоги, у которых известны либо цена акций, либо цена сделки при приобретении предприятия. Дальше при расчетах исходят из гипотезы о прямой пропорциональности цены и некоторых финансовых показателей (например, чистой прибыли на акцию). Следовательно, если мы знаем соотношение цены и чистой прибыли на акцию у аналога, то можем рассчитать цену акций своего предприятия, умножив свою чистую прибыль на полученное по аналогу соотношение. [13,c.386]

Данный подход представлен тремя основными методами:

• Метод компании-аналога
• Метод сделок (сравнения продаж)
• Метод отраслевых коэффициентов

Метод компании-аналога

При использовании метода компании-аналога оценка стоимости готового бизнеса проводится на основании информации о стоимости предприятий-аналогов, акции которых котируются на рынке. Прежде чем приступить к подбору компаний-аналогов, необходимо проанализировать специфику работы и рынок, занимаемый оцениваемой компанией.

Предприятия-аналоги должны относиться к той же отрасли, что и оцениваемая компания, а также быть сходны по следующим основным финансовым и производственным характеристикам:

• размер компании (выручка, численность, стоимость активов и т. д.);
• ассортимент;
• товарная и территориальная диверсификация;
• технологическая и техническая оснащенность;
• риски, связанные с работой;
• сопоставимость предполагаемой сделки (форма сделки, условия финансирования, условия оплаты и т. д.).

Компании-аналоги, отобранные для проведения оценки стоимости компании сравнительным методом, должны не только осуществлять один вид деятельности с оцениваемой компанией, но и должны были быть проданы не так давно по отношению к сроку продажи компании. При этом компании-аналоги не должны быть вовлечены в процесс поглощения, поскольку это искажает их реальную цену.

Если между компаниями-аналогами и оцениваемой компанией по каким-либо из перечисленных критериев существуют расхождения, необходимо использовать соответствующие мультипликаторы (коэффициенты, характеризующие соотношения результирующего показателя к одной из его составляющих).

Широко распространены следующие виды мультипликаторов:

• стоимость компании/прибыль;
• стоимость компании/денежный поток;
• стоимость компании/рыночная стоимость материальных активов.

В зависимости от того, какая информация о предприятиях-аналогах доступна, могут быть использованы и другие мультипликаторы.

При расчете стоимости компании рекомендуется пользоваться несколькими мультипликаторами, заранее рассчитав для каждого степень достоверности (весомость). Достоверность того или иного мультипликатора определяется экспертным методом. При использовании нескольких мультипликаторов формула расчета стоимости компании будет выглядеть следующим образом:

Стоимость компании =  (Кi х Mi х Bi),

• где n - количество показателей деятельности, используемых при оценке стоимости компании;
• Ki - показатель деятельности оцениваемого предприятия;
• Mi - мультипликатор по i-му показателю;
• Bi - вес i-го мультипликатора. [14]

Метод сделок (сравнения продаж)

Метод сравнения продаж базируется на информации о недавних сделках с аналогичными объектами на рынке и сравнении оцениваемой недвижимости с аналогами.

Исходной предпосылкой применения метода сравнения продаж является наличие развитого рынка недвижимости. Недостаточная же развитость данного рынка, а также то, что оцениваемый объект недвижимости является специализированным либо обладает исключительными выгодами или обременениями, не отражающими общее состояние рынка, делают применение этого подхода нецелесообразным.

Рассмотрим основные этапы оценки недвижимости методом сравнения продаж.

• 1 этап. Изучаются состояние и тенденции развития рынка не движимости и особенно того сегмента, к которому принадлежит данный объект. Выявляются объекты недвижимости, наиболее сопоставимые с оцениваемым, проданные относительно недавно.
• 2 этап. Собирается и проверяется информация по объекта аналогам. Анализируется собранная информация и каждый объект аналог сравнивается с оцениваемым объектом.
• 3 этап. На выделенные различия в ценообразующих характеристиках сравниваемых объектов вносятся поправки в цены продаж сопоставимых аналогов.
• 4 этап. Согласовываются скорректированные цены объектов аналогов и выводится итоговая величина рыночной стоимости объекта недвижимости на основе сравнительного подхода. [14]

На первом этапе необходимо сегментирование рынка, т.е. разбиение рынка на секторы, имеющие сходные объекты и субъекты. Сходные объекты по:

• назначению использования;
• качеству;
• передаваемым правам;
• местоположению;
• физическим характеристикам.

Сходные субъекты по:

• платежеспособности;
• возможностям финансирования;
• инвестиционной мотивации.

Сопоставимые объекты должны относиться к одному сегменту рынка недвижимости, и сделки с ними осуществляться на типичных для данного сегмента условиях:

• сроке окупаемости;
• независимости субъектов сделки;
• инвестиционной мотивации.

В частности, необходимо отслеживать следующие моменты.   Срок экспозиции – время, которое объект находится на рынке. Срок экспозиции отличается для разных сегментов рынка и зависит в немалой степени от качества объектов. Например, в Москве усредненный срок экспозиции для жилых квартир равен примерно одному месяцу, для офисных зданий – от полутора до трех месяцев. Если объект был продан за период времени, гораздо меньший стандартного срока экспозиции, это свидетельствует о заниженной цене. Если объект находился на рынке значительно дольше стандартного срока экспозиции, следовательно, цена завышена. В обоих случаях сделка не является типичной для сегмента рынка и не должна рассматриваться в качестве сравнимой.  Под зависимостью субъектов сделки подразумевается, что сделки заключаются не по рыночной цене и данные по ним не могут использоваться для сравнения, если покупатель и продавец: